Research理論研究
發展我(wo)國證券場外市場需要新(xin)思路
[鑒于(yu)目前我國場(chang)外交易機構的(de)種類和數量(liang)繁多，為防止“劣幣驅逐(zhu)良幣”效應(ying)出現，有必要(yao)設立統一的(de)績效評價標準，通過(guo)第三(san)方機構對這些市(shi)場(chang)的(de)效率進行評估]
證券場(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)是(shi)一國(guo)資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)重要組成部分，其(qi)作(zuo)用突(tu)出表(biao)現在三個方面：一是(shi)為(wei)不符合(he)上(shang)市(shi)條件的(de)(de)企業提供直接融資(zi)(zi)渠道，從而擴大資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)范圍，促使(shi)資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)更好地為(wei)實(shi)體(ti)經濟服務；二是(shi)在掛牌和交(jiao)易(yi)過程中幫助企業改進公司治理(li)，提升企業素質；三是(shi)增強證券的(de)(de)流動性，并通過交(jiao)易(yi)修正證券的(de)(de)估值。
我(wo)國證券(quan)場(chang)外(wai)(wai)交易(yi)(yi)(yi)(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)起步于上世紀80年(nian)代初，但由于定(ding)性和定(ding)位模糊、法制(zhi)缺(que)失(shi)等原因(yin)，發展過(guo)程反復(fu)和曲折，至今仍(reng)處于探索階段。2013年(nian)1月起施行的《非上市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公眾(zhong)公司監督(du)管理辦法》和《全(quan)國中小企業股(gu)份轉(zhuan)讓(rang)系統有限責任公司管理暫(zan)行辦法》，初步構建了股(gu)票場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)框架：即(ji)全(quan)國性場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)（新(xin)三板），地(di)(di)方性產權、股(gu)權交易(yi)(yi)(yi)(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)（四板）和券(quan)商柜臺交易(yi)(yi)(yi)(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)（五板）。隨著有別(bie)于主板市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)的制(zhi)度創新(xin)的推進，場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)（特別(bie)是(shi)新(xin)三板）交易(yi)(yi)(yi)(yi)日趨活躍，作(zuo)用和地(di)(di)位上升(sheng)。盡管如此，我(wo)國場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)在發展過(guo)程中仍(reng)存在一些(xie)影響市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)體系發展的問題，需要加以重視(shi)。
我國場外市(shi)場的突出問(wen)題
我國場外(wai)市場的(de)突出(chu)問題(ti)表現在：
1場(chang)外市場(chang)的定(ding)義過于狹窄。
證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)場(chang)(chang)外(wai)交(jiao)易市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)交(jiao)易品種包括股(gu)(gu)票(piao)(piao)、債券(quan)(quan)和特種證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)（如金(jin)融衍(yan)(yan)生品、基(ji)金(jin)）三(san)(san)大(da)類。由于(yu)交(jiao)易筆數相(xiang)對(dui)較(jiao)少、單筆交(jiao)易金(jin)額(e)較(jiao)大(da)、需要協商確定的(de)(de)(de)個性化條(tiao)款(kuan)較(jiao)多、參(can)與者主(zhu)要為(wei)機構投資者、流(liu)動性較(jiao)低等特點，債券(quan)(quan)和金(jin)融衍(yan)(yan)生品比股(gu)(gu)票(piao)(piao)更適合在場(chang)(chang)外(wai)市場(chang)(chang)交(jiao)易。從節省(sheng)手(shou)續費的(de)(de)(de)考慮出發(fa)(fa)，大(da)宗(zong)股(gu)(gu)票(piao)(piao)交(jiao)易往往也在場(chang)(chang)外(wai)市場(chang)(chang)交(jiao)易。但是(shi)(shi)目(mu)前我(wo)國的(de)(de)(de)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)場(chang)(chang)外(wai)市場(chang)(chang)似乎(hu)是(shi)(shi)專指股(gu)(gu)票(piao)(piao)交(jiao)易和新三(san)(san)板，債券(quan)(quan)場(chang)(chang)外(wai)交(jiao)易并未納入制度(du)設計之(zhi)中。銀行間(jian)交(jiao)易商協會主(zhu)導的(de)(de)(de)銀行間(jian)債券(quan)(quan)交(jiao)易市場(chang)(chang)盡管是(shi)(shi)一個典型的(de)(de)(de)場(chang)(chang)外(wai)市場(chang)(chang)，卻并未與場(chang)(chang)內市場(chang)(chang)協調發(fa)(fa)展(zhan)。場(chang)(chang)外(wai)衍(yan)(yan)生品市場(chang)(chang)目(mu)前主(zhu)要產品是(shi)(shi)外(wai)匯(hui)遠期結售(shou)匯(hui)，不僅品種單一，而且(qie)由于(yu)存在諸多制度(du)規則上的(de)(de)(de)限制，使市場(chang)(chang)缺乏足夠的(de)(de)(de)流(liu)動性，難以(yi)有效發(fa)(fa)揮避(bi)險作(zuo)用。
2層(ceng)級設計不科(ke)學(xue)。
第一，現有(you)(you)(you)多層次股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)市場(chang)(chang)的(de)(de)結構設計涉及股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)、股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)、股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權三(san)個(ge)(ge)概(gai)(gai)念(nian)。在經濟學(xue)概(gai)(gai)念(nian)里，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)是(shi)(shi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)公(gong)(gong)司發行的(de)(de)所(suo)有(you)(you)(you)權憑證(zheng)(zheng)；股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)是(shi)(shi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東所(suo)有(you)(you)(you)權的(de)(de)數(shu)量表示；股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權是(shi)(shi)所(suo)有(you)(you)(you)權的(de)(de)價值，等(deng)于(yu)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)乘以股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)價格。對于(yu)證(zheng)(zheng)券(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)而(er)言(yan)(yan)，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)和股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)兩個(ge)(ge)概(gai)(gai)念(nian)并(bing)無(wu)差別。早(zao)期資本市場(chang)(chang)發行的(de)(de)實物(wu)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)也早(zao)已(yi)退出交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市場(chang)(chang)，為電(dian)腦里的(de)(de)數(shu)字所(suo)代替。股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權的(de)(de)外延大于(yu)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)和股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)，因為股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權可(ke)以是(shi)(shi)現貨，也可(ke)以是(shi)(shi)期權；可(ke)以是(shi)(shi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)有(you)(you)(you)限公(gong)(gong)司的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)，也可(ke)以是(shi)(shi)有(you)(you)(you)限責任公(gong)(gong)司的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)。但如果就股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)有(you)(you)(you)限公(gong)(gong)司的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)而(er)言(yan)(yan)，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權是(shi)(shi)可(ke)以與前兩個(ge)(ge)概(gai)(gai)念(nian)通用(yong)的(de)(de)。由于(yu)現有(you)(you)(you)《證(zheng)(zheng)券(quan)法》《公(gong)(gong)司法》等(deng)上位法并(bing)沒有(you)(you)(you)定(ding)義場(chang)(chang)外股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)市場(chang)(chang)，對有(you)(you)(you)關(guan)概(gai)(gai)念(nian)也沒有(you)(you)(you)給出明確的(de)(de)界(jie)定(ding)，最終造成“證(zheng)(zheng)交(jiao)(jiao)(jiao)所(suo)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)、新三(san)板交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)、區域性交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)所(suo)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權”的(de)(de)混亂局面。
第(di)二，界定場(chang)外(wai)交易市場(chang)應立足于(yu)交易的(de)產(chan)品和市場(chang)運行(xing)機制。多層(ceng)次資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)的(de)本(ben)質是(shi)對風險進行(xing)分層(ceng)管理，并通過制度的(de)差異(yi)化(hua)安(an)排(pai)來(lai)實現這種分層(ceng)管理。也就是(shi)說，不同層(ceng)級的(de)資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)在公司準入、投資(zi)(zi)者(zhe)準入、交易結(jie)算、信息(xi)披(pi)露等方面應有(you)差異(yi)性安(an)排(pai)。
問題在于，場(chang)(chang)(chang)外(wai)市場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)風險分(fen)層應(ying)當(dang)是(shi)證券市場(chang)(chang)(chang)遵(zun)循規律自然發展(zhan)的(de)(de)結果，而不(bu)(bu)應(ying)是(shi)政府(fu)主(zhu)觀設計的(de)(de)產物。人為(wei)將我國場(chang)(chang)(chang)外(wai)股票交(jiao)易(yi)市場(chang)(chang)(chang)劃分(fen)成“新(xin)三(san)板”“四板”甚至“五板”“六板”，用行(xing)政權力限(xian)制場(chang)(chang)(chang)外(wai)市場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)交(jiao)易(yi)范圍不(bu)(bu)僅不(bu)(bu)夠科學，而且有違公平公正(zheng)的(de)(de)市場(chang)(chang)(chang)準(zhun)則(ze)。其(qi)結果，必然是(shi)中央政府(fu)和地方政府(fu)之間展(zhan)開博弈，不(bu)(bu)但(dan)效果不(bu)(bu)好，影(ying)響中央政府(fu)的(de)(de)權威(wei)性，還在相當(dang)程(cheng)度上扭曲了市場(chang)(chang)(chang)機制。
3法律(lv)和監督(du)缺位。
我(wo)國法(fa)(fa)律(lv)修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)周(zhou)期偏長，七八年(nian)甚至更長時間修(xiu)(xiu)改(gai)一次(ci)很普遍(bian)，很難適應經(jing)濟(ji)社(she)會環(huan)境的(de)急(ji)劇變化。例如《公司法(fa)(fa)》1993年(nian)發(fa)布實施以來(lai)，僅(jin)(jin)修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)過三次(ci)；《證券(quan)(quan)法(fa)(fa)》自1998年(nian)制定以來(lai)，僅(jin)(jin)進行過一次(ci)較(jiao)大修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)和(he)三次(ci)個(ge)別條(tiao)款修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)。而境外(wai)法(fa)(fa)律(lv)修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)的(de)頻率要高得多。例如日本商(shang)法(fa)(fa)平均不(bu)到4年(nian)修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)一次(ci)，中國香(xiang)港(gang)《證券(quan)(quan)及期貨(huo)條(tiao)例》自2003年(nian)正式(shi)生效以來(lai)已做20次(ci)修(xiu)(xiu)改(gai)。即便是我(wo)國剛(gang)修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)不(bu)久的(de)《公司法(fa)(fa)》（2013年(nian)修(xiu)(xiu)訂(ding)(ding)(ding)，2014年(nian)1月起(qi)施行）和(he)《證券(quan)(quan)法(fa)(fa)》（2014年(nian)8月修(xiu)(xiu)改(gai)），也(ye)沒(mei)有涉及私募(mu)證券(quan)(quan)的(de)發(fa)行和(he)交(jiao)(jiao)(jiao)易，沒(mei)有對(dui)市場(chang)交(jiao)(jiao)(jiao)易機(ji)構的(de)地(di)位、作(zuo)用、法(fa)(fa)律(lv)責任、與場(chang)內(nei)市場(chang)的(de)關系等(deng)給出法(fa)(fa)律(lv)定義。由于立法(fa)(fa)修(xiu)(xiu)法(fa)(fa)滯后，導致這類交(jiao)(jiao)(jiao)易活動和(he)交(jiao)(jiao)(jiao)易機(ji)構發(fa)展失范。
另一方面，有關部門(men)出(chu)于回避風險的(de)(de)考慮，也不(bu)愿意對各省存(cun)(cun)在(zai)的(de)(de)場(chang)(chang)(chang)(chang)外(wai)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)、產(chan)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)進行規范。最終導致(zhi)區域(yu)性股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)盲目發展，市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)主(zhu)體良莠不(bu)齊(qi)，且普遍存(cun)(cun)在(zai)透明(ming)度不(bu)高、市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)制度不(bu)健全等(deng)問題。現有近30家(jia)省政(zheng)府支持設立的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)中介機構中，信息(xi)披露(lu)制度、投資者(zhe)適當性制度、交(jiao)(jiao)易(yi)制度差異(yi)巨大。從業務范圍看，有的(de)(de)以(yi)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)為主(zhu)，有的(de)(de)覆蓋(gai)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)、私募債、權(quan)(quan)(quan)益(yi)類(lei)資產(chan)。此外(wai)，場(chang)(chang)(chang)(chang)外(wai)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)機構的(de)(de)股(gu)(gu)東出(chu)資額也存(cun)(cun)在(zai)較大差異(yi)，多的(de)(de)達5億元以(yi)上，最少的(de)(de)只有1000萬元。
此外(wai)(wai)，隨著互(hu)聯網技(ji)術的(de)廣泛應用，證券場(chang)外(wai)(wai)市場(chang)的(de)外(wai)(wai)延不斷擴(kuo)大。除了新(xin)興的(de)互(hu)聯網金融以外(wai)(wai)，傳統金融機構包括證交所(suo)也(ye)開(kai)始涉足場(chang)外(wai)(wai)市場(chang)。由(you)于(yu)缺乏(fa)統一的(de)制度(du)設計，這類新(xin)興的(de)證券場(chang)外(wai)(wai)市場(chang)呈現某種(zhong)碎片化(hua)發展的(de)態勢，在市場(chang)交易制度(du)、市場(chang)準入、市場(chang)清算、投資者(zhe)保護(hu)、信(xin)息(xi)披露等(deng)方面(mian)存在很大差異(yi)。不僅為市場(chang)參與者(zhe)提供了套利空間，也(ye)埋下(xia)了風險隱患。
上述問題顯示，我國資本(ben)市場的(de)制度(du)供(gong)給能(neng)(neng)力和制度(du)整(zheng)合能(neng)(neng)力均有所欠缺。這種欠缺在很大程(cheng)度(du)上影(ying)響了我國證券市場的(de)效率，不利于市場整(zheng)體協(xie)調發展和控制風險(xian)。
究(jiu)其原因，一是認(ren)識問題尚未解決(jue)，沒有將(jiang)證(zheng)券(quan)場(chang)(chang)外(wai)市(shi)場(chang)(chang)真正(zheng)作為資(zi)(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)的重要(yao)組(zu)成部(bu)分(fen)，認(ren)真尋找場(chang)(chang)外(wai)市(shi)場(chang)(chang)的發展(zhan)規律，精心(xin)設計場(chang)(chang)外(wai)市(shi)場(chang)(chang)的各項相關制度，并使這些制度與(yu)證(zheng)交所市(shi)場(chang)(chang)相配(pei)合(he)；二是存在較大部(bu)門(men)(men)利益障礙(ai)。在早前資(zi)(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)的發展(zhan)過(guo)程(cheng)中，有關部(bu)門(men)(men)已經(jing)深度介入。要(yao)進(jin)行(xing)市(shi)場(chang)(chang)整合(he)，意(yi)味(wei)著一些部(bu)門(men)(men)須放棄審批和管理權力(li)，必然會觸及其核心(xin)利益，帶來巨大的阻力(li)。建(jian)立統一監管的場(chang)(chang)外(wai)交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)(chang)，柜(ju)臺交易(yi)(yi)應讓股(gu)票、債(zhai)(zhai)券(quan)、基金齊頭(tou)并進(jin)。柜(ju)臺交易(yi)(yi)理當包括股(gu)票、債(zhai)(zhai)券(quan)和證(zheng)券(quan)投資(zi)(zi)基金。
用新思路發(fa)展我國證(zheng)券場外(wai)市(shi)場
1樹(shu)立發(fa)展我國證券(quan)場(chang)外市場(chang)的大(da)戰略。
所謂“大戰略”，指的是(shi)(shi)有(you)別(bie)于(yu)過(guo)去零(ling)打碎敲和(he)主要(yao)依靠(kao)單(dan)個(ge)監(jian)管部(bu)門推動場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)發(fa)展的做法，站在中(zhong)國資本市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)整(zheng)體(ti)發(fa)展的層面，設計(ji)場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)發(fa)展戰略。場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)與場(chang)內市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)有(you)很(hen)大的差別(bie)，不(bu)能簡單(dan)套用(yong)場(chang)內市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)的監(jian)管模(mo)式。如何(he)(he)有(you)效識(shi)別(bie)場(chang)外(wai)(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)風險(xian)、如何(he)(he)設計(ji)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)架構和(he)實現(xian)場(chang)內外(wai)(wai)連通、如何(he)(he)強(qiang)化基礎設施建(jian)設和(he)健全監(jian)管體(ti)系等(deng)，都是(shi)(shi)需要(yao)相關政府(fu)部(bu)門和(he)業界(jie)下功夫去研究的重大問題。如果沒有(you)統籌規劃，很(hen)難(nan)取得成效。
“大(da)戰略”首先(xian)需要(yao)在(zai)法律(lv)(lv)層面(mian)肯定(ding)證券場(chang)(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)(chang)的重要(yao)作用與(yu)合(he)法地位，明(ming)(ming)確與(yu)證券交(jiao)易(yi)所市(shi)場(chang)(chang)(chang)相輔(fu)相成(cheng)、互相補充的關系，同時對(dui)非上市(shi)公眾公司(si)和私募(mu)制度(du)應有(you)明(ming)(ming)確法律(lv)(lv)規(gui)范。其次(ci)，要(yao)針對(dui)當前場(chang)(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)(chang)存在(zai)的問(wen)題和主(zhu)要(yao)矛盾設計能夠平衡多(duo)方利益的解決方案(an)。按(an)照(zhao)先(xian)易(yi)后難(nan)、分步實施的原(yuan)則，統一證券場(chang)(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)(chang)的規(gui)則，建立(li)風險(xian)監控機制。第三(san)，為場(chang)(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)(chang)的創(chuang)新留(liu)出空間。
2強化頂層設計。
對于一些基(ji)本制(zhi)(zhi)度(du)(du)，如做市(shi)(shi)商制(zhi)(zhi)度(du)(du)、合格(ge)投資人制(zhi)(zhi)度(du)(du)、退(tui)市(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)(du)等，不宜各(ge)自為政，交由地(di)方股權(quan)交易市(shi)(shi)場(chang)自行規(gui)定(ding)，而應由證(zheng)券監管(guan)部(bu)門牽(qian)頭，在充分考慮場(chang)外股權(quan)交易市(shi)(shi)場(chang)特點的基(ji)礎上(shang)制(zhi)(zhi)定(ding)全(quan)國統一的制(zhi)(zhi)度(du)(du)。同時，應對交易機構的信(xin)息透明度(du)(du)有明確的要求(qiu)。
3加(jia)快(kuai)推進(jin)做(zuo)市商制度建設。
場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)面對的(de)(de)是數量(liang)(liang)龐(pang)大的(de)(de)中小企業(ye)，這一群(qun)體(ti)的(de)(de)規范程(cheng)度(du)、抗風險(xian)(xian)能力均遠(yuan)低于大企業(ye)，場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)也(ye)低于交(jiao)易所市(shi)場(chang)(chang)。國際經(jing)驗證(zheng)明，在場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)，做(zuo)市(shi)商(shang)(shang)制(zhi)度(du)比集合競價、拍賣制(zhi)度(du)更有利(li)于提升市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)和控制(zhi)風險(xian)(xian)。為此需(xu)要：①將做(zuo)市(shi)商(shang)(shang)制(zhi)度(du)推廣至區域性(xing)場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)；②鑒于場(chang)(chang)外掛(gua)(gua)牌(pai)公(gong)司數量(liang)(liang)已(yi)經(jing)大大超過上(shang)市(shi)公(gong)司，應放松證(zheng)券(quan)公(gong)司的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)準入管制(zhi)，增加(jia)證(zheng)券(quan)公(gong)司的(de)(de)數量(liang)(liang)；③強(qiang)化做(zuo)市(shi)商(shang)(shang)的(de)(de)風險(xian)(xian)責任(ren)，如要求(qiu)做(zuo)市(shi)商(shang)(shang)對所推薦(jian)的(de)(de)股(gu)(gu)票負有終生責任(ren)，做(zuo)市(shi)商(shang)(shang)負有在掛(gua)(gua)牌(pai)之初(chu)認購股(gu)(gu)份義務、掛(gua)(gua)牌(pai)后連續報價和應買應賣義務等。
4豐富場外(wai)市(shi)場的交(jiao)易品種，允(yun)許場外(wai)市(shi)場采取更靈活的經營方式。
實踐證(zheng)(zheng)明，推出(chu)多(duo)種(zhong)交(jiao)易(yi)(yi)品種(zhong)和交(jiao)易(yi)(yi)方式(shi)，有助于(yu)活躍市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)交(jiao)易(yi)(yi)，增加(jia)(jia)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的影響力，改進(jin)對(dui)投融資雙方的服務。例如英國AIM市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的上市(shi)(shi)方式(shi)包括(kuo)公開發(fa)行(xing)、配(pei)售(shou)、掛牌（只(zhi)上市(shi)(shi)不融資）、反向(xiang)收購(gou)上市(shi)(shi)等多(duo)種(zhong)方式(shi)。中國臺灣(wan)的柜臺交(jiao)易(yi)(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)除了股票之外(wai)，還(huan)可(ke)(ke)以交(jiao)易(yi)(yi)債券(quan)(quan)、權(quan)證(zheng)(zheng)、指數(shu)基(ji)(ji)金以及(ji)利率(lv)互換、股票和利率(lv)期權(quan)等衍生品。我國近(jin)期可(ke)(ke)以考慮在證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)場(chang)(chang)(chang)(chang)外(wai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)交(jiao)易(yi)(yi)增加(jia)(jia)中小企(qi)業(ye)集合(he)債券(quan)(quan)和評級較低的地方政府債券(quan)(quan)、證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)投資基(ji)(ji)金等品種(zhong)。
5建立“升降級”制度，實現場內(nei)外的連通與合理分工(gong)。
多層(ceng)次資(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)實際(ji)上(shang)是一個(ge)整體，不(bu)同層(ceng)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)之(zhi)間(jian)分(fen)工明確，相互連通(tong)。在場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)與主(zhu)(zhu)板(ban)(ban)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)之(zhi)間(jian)建立起轉(zhuan)板(ban)(ban)制度，不(bu)僅可以(yi)發揮初級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)培育上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)作用，還可以(yi)在兼顧上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)品(pin)質(zhi)、保障(zhang)投(tou)資(zi)安全的(de)(de)原(yuan)則下(xia)精簡上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)流程，降(jiang)低企業(ye)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)成本。中國臺(tai)灣法律甚至明確要求企業(ye)在上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)、上(shang)柜(ju)前均須在興柜(ju)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)掛(gua)(gua)牌(pai)交易滿6個(ge)月。目前大陸不(bu)同層(ceng)級(ji)(ji)證(zheng)券市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)之(zhi)間(jian)尚未連通(tong)，“新三板(ban)(ban)”雖(sui)然有(you)少量(liang)轉(zhuan)A股市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，但制度性和規(gui)范性均不(bu)夠(gou)。未來可以(yi)按(an)照“升板(ban)(ban)自愿(yuan)，降(jiang)板(ban)(ban)強(qiang)制”的(de)(de)原(yuan)則，允許符合主(zhu)(zhu)板(ban)(ban)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)條件的(de)(de)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)掛(gua)(gua)牌(pai)公(gong)司(si)以(yi)較(jiao)為便利的(de)(de)方式轉(zhuan)向主(zhu)(zhu)板(ban)(ban)。而(er)不(bu)符合較(jiao)高市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)層(ceng)級(ji)(ji)條件的(de)(de)公(gong)司(si)則必(bi)須終(zhong)止(zhi)掛(gua)(gua)牌(pai)或轉(zhuan)至較(jiao)低層(ceng)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)掛(gua)(gua)牌(pai)。
6建(jian)立退市制(zhi)度(du)和評價(jia)制(zhi)度(du)，強(qiang)化(hua)市場約束機制(zhi)。
無(wu)論(lun)對掛牌公(gong)司(si)(si)(si)還是(shi)(shi)(shi)券(quan)商而(er)言，程(cheng)式化(hua)的(de)(de)退(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度(du)都是(shi)(shi)(shi)最有效的(de)(de)行為約(yue)束。1995年(nian)至2002年(nian)是(shi)(shi)(shi)美國股(gu)市(shi)從極(ji)盛走向平穩的(de)(de)轉折(zhe)時(shi)期(qi)，8年(nian)間共(gong)有7000多家(jia)上市(shi)公(gong)司(si)(si)(si)退(tui)市(shi)。中(zhong)(zhong)國臺灣證券(quan)場(chang)(chang)外(wai)市(shi)場(chang)(chang)（柜臺買賣中(zhong)(zhong)心(xin)）在設立(li)(li)之(zhi)初(chu)就建(jian)(jian)立(li)(li)了(le)退(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度(du)，上柜公(gong)司(si)(si)(si)和(he)興柜公(gong)司(si)(si)(si)累(lei)計退(tui)市(shi)的(de)(de)占(zhan)比(bi)分別達到(dao)138%和(he)206%。而(er)大陸無(wu)論(lun)是(shi)(shi)(shi)主板市(shi)場(chang)(chang)還是(shi)(shi)(shi)“新(xin)三板”和(he)地方性股(gu)權(quan)交易所，退(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度(du)均不健全，真正退(tui)市(shi)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)占(zhan)比(bi)很低，在相當程(cheng)度(du)上縱容(rong)了(le)上市(shi)公(gong)司(si)(si)(si)和(he)券(quan)商的(de)(de)違(wei)法違(wei)規行為。在今后證券(quan)場(chang)(chang)外(wai)市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)頂層設計中(zhong)(zhong)，應將退(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)建(jian)(jian)設和(he)實施作為重要工作認真推進。
另(ling)一方(fang)面，鑒于目前我(wo)國場外交易(yi)機構的(de)種類和數(shu)量繁多，為防止(zhi)“劣幣驅(qu)逐良幣”效應出現，有必要設立統(tong)一的(de)績效評(ping)價標準，通過第三方(fang)機構對(dui)這些市場的(de)效率進(jin)行評(ping)估。
（作者系國務院(yuan)發展研究(jiu)(jiu)中心(xin)金(jin)融研究(jiu)(jiu)所所長(chang)。摘(zhai)自(zi)《清華金(jin)融評(ping)論》，有刪節(jie)）
下一篇：區域性股交市場須取消“區域性”
