Research理論研究
區(qu)域(yu)性股交市(shi)場須取消“區(qu)域(yu)性”
人為地條(tiao)塊割裂市場(chang)(chang)，必將扭曲(qu)要素(su)配置的價格(ge)信號，妨(fang)礙企業和資(zi)本用腳(jiao)選(xuan)擇最為適合的市場(chang)(chang)，各地方(fang)一(yi)哄而上又勢(shi)必形成重復建設(she)浪費資(zi)源，最終(zhong)妨(fang)礙社會主義(yi)市場(chang)(chang)經濟秩序正常形成
以行政規(gui)范(fan)性(xing)(xing)文件的(de)形式，強行劃定(ding)交(jiao)易市場(chang)(chang)主(zhu)體之(zhi)間的(de)“勢(shi)力范(fan)圍”，或明或暗限制、排除掛牌企(qi)業對于交(jiao)易市場(chang)(chang)的(de)選擇權，一(yi)種全國性(xing)(xing)市場(chang)(chang)行政性(xing)(xing)壟斷(duan)優質(zhi)掛牌資源(yuan)，而(er)區(qu)(qu)域性(xing)(xing)市場(chang)(chang)彼此(ci)惡性(xing)(xing)無序競(jing)(jing)爭又(you)各(ge)自在(zai)區(qu)(qu)域內實施壟斷(duan)的(de)結構化格局將在(zai)所難免，這無疑與《反壟斷(duan)法》、《反不正(zheng)當(dang)競(jing)(jing)爭法》等法律規(gui)定(ding)有(you)悖，亦與國家建立統一(yi)、開放、競(jing)(jing)爭、有(you)序的(de)市場(chang)(chang)體系政策相左
中(zhong)(zhong)國(guo)多(duo)層次(ci)證(zheng)券市(shi)(shi)場(chang)發展(zhan)的(de)(de)具(ju)體(ti)路徑為何(he)，各方見仁見智。但有(you)一不爭事(shi)實，即場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)始(shi)終(zhong)在陰晴(qing)不定(ding)的(de)(de)宏(hong)觀(guan)政策背景下探索(suo)前行(xing)著，正有(you)方興(xing)未艾之(zhi)勢。溯(su)其決(jue)策源頭，見于2003年(nian)《中(zhong)(zhong)共中(zhong)(zhong)央(yang)關(guan)于完(wan)善社會主義市(shi)(shi)場(chang)經濟體(ti)制若干問(wen)題的(de)(de)決(jue)定(ding)》，《決(jue)定(ding)》指出：“建立多(duo)層次(ci)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)體(ti)系，完(wan)善資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)結構，豐(feng)富資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)產品。”2012年(nian)，黨的(de)(de)十八大報告再次(ci)強調(diao)：“健全促(cu)進(jin)宏(hong)觀(guan)經濟穩定(ding)、支持實體(ti)經濟發展(zhan)的(de)(de)現代金融體(ti)系，加快發展(zhan)多(duo)層次(ci)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)。”十年(nian)生聚，2012年(nian)脫胎于原“新(xin)三板”市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)全國(guo)中(zhong)(zhong)小企(qi)業股份(fen)轉(zhuan)讓系統正式啟動，一定(ding)意義上可謂中(zhong)(zhong)國(guo)場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)發軔之(zhi)元年(nian)，筆者身為場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)從業者，目睹毫(hao)末之(zhi)苗漸成連抱之(zhi)材(cai)，深(shen)感與有(you)榮焉(yan)。
然而(er)，監管層在(zai)場外(wai)市場結(jie)構(gou)制度設計上(shang)(shang)的思路，筆者卻不敢(gan)茍同，以為其(qi)在(zai)理論上(shang)(shang)或可商榷，在(zai)實踐中(zhong)或致貽(yi)誤，而(er)其(qi)淵蔽在(zai)于“區域性股(gu)權交易市場”這一似真實偽的定性之上(shang)(shang)。故有幾點淺論，以此求(qiu)教于方(fang)家。
本體之源流嬗變
為發展地(di)方經濟，地(di)方政府(fu)力推產權交(jiao)易中心“變(bian)臉”，紛紛開始吸納除國(guo)企之外的各類非上市企業掛牌(pai)進行(xing)權益類交(jiao)易。無序化競爭格(ge)局之下，其中所蘊(yun)藏(zang)的區域性乃至系統(tong)性金融風(feng)險卻(que)難以(yi)忽視，一(yi)些地(di)方甚(shen)至有因亂生變(bian)，危及社會穩(wen)定的跡象
作為(wei)場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)重(zhong)要組成部分的“區域(yu)性(xing)(xing)股權(quan)(quan)交易(yi)市(shi)場(chang)(chang)”，前身大多是從(cong)上(shang)世紀90年代初由(you)各地方(fang)政府出資(zi)設立，以配合(he)國企(qi)(qi)改革、服務地方(fang)國有產（股）權(quan)(quan)流轉(zhuan)融通為(wei)目(mu)的而(er)(er)設立的各種地方(fang)性(xing)(xing)產權(quan)(quan)交易(yi)中(zhong)(zhong)心。隨著民營經(jing)濟的蓬勃發(fa)(fa)展(zhan)，中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)業如雨后春筍(sun)，而(er)(er)欲借力主板(ban)、中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)板(ban)乃至創業板(ban)等(deng)高層次資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)發(fa)(fa)展(zhan)者眾，最終能真正成行者幾希。
變則(ze)通，為發(fa)展地方經濟(ji)，地方政(zheng)府力推(tui)產權交易中(zhong)心“變臉”，紛紛開始吸納除(chu)國企(qi)(qi)(qi)之(zhi)外的(de)各(ge)類(lei)非上市企(qi)(qi)(qi)業掛(gua)牌(pai)進行權益類(lei)交易。無序化競爭(zheng)格局之(zhi)下，各(ge)地市場(chang)(chang)的(de)掛(gua)牌(pai)主(zhu)體、市場(chang)(chang)參與者入(ru)門(men)門(men)檻不一(yi)(yi)；市場(chang)(chang)交易品種、規則(ze)制度不一(yi)(yi)；市場(chang)(chang)監管水(shui)平(ping)同樣參差不齊(qi)。雖收(shou)到拓(tuo)寬中(zhong)小企(qi)(qi)(qi)業融(rong)資(zi)渠(qu)道，為高層(ceng)次資(zi)本市場(chang)(chang)“蓄水(shui)”之(zhi)一(yi)(yi)定(ding)功效(xiao)，其中(zhong)所蘊(yun)藏的(de)區(qu)域性乃(nai)至系統性金融(rong)風險卻難以忽視(shi)，一(yi)(yi)些地方甚至有因亂生變，危及(ji)社(she)會穩定(ding)的(de)跡象。
有鑒(jian)于(yu)此，國務院(yuan)及時(shi)頒布“國發(fa)(fa)38號文(wen)(wen)(wen)”正本清(qing)源，有效地遏制(zhi)了(le)各(ge)地區(qu)(qu)(qu)(qu)(qu)的(de)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)市場(chang)亂(luan)象。在(zai)“國發(fa)(fa)38號文(wen)(wen)(wen)”和隨之而(er)(er)頒發(fa)(fa)的(de)“國辦發(fa)(fa)37號文(wen)(wen)(wen)”中(zhong)首提(ti)區(qu)(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)“交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)場(chang)所”的(de)寬泛概念(nian)。而(er)(er)后在(zai)中(zhong)國證監會《關于(yu)落(luo)實《國務院(yuan)關于(yu)鼓勵和引導民間投資健康發(fa)(fa)展的(de)若干意見》工作要點的(de)通知(zhi)》、《關于(yu)規范(fan)證券公(gong)司參與區(qu)(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)市場(chang)的(de)指導意見（試行）》等規范(fan)文(wen)(wen)(wen)件中(zhong)，明(ming)確了(le)“區(qu)(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)市場(chang)”的(de)提(ti)法。也正是上述(shu)一(yi)系列文(wen)(wen)(wen)件初(chu)步厘定了(le)“區(qu)(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)市場(chang)”的(de)制(zhi)度框(kuang)架(jia)與合(he)法性(xing)依據。
定性之謬
證監會直接(jie)監管全(quan)國中(zhong)小企業股份轉讓(rang)系(xi)統是為(wei)其(qi)條，各地(di)方政府監管其(qi)批準(zhun)設立之(zhi)“區(qu)域性股權交易市(shi)(shi)場(chang)”并接(jie)受證監會業務指導是為(wei)其(qi)塊，條塊之(zhi)間結構松散，互(hu)不(bu)統轄，各自為(wei)政，從近期新設區(qu)域性市(shi)(shi)場(chang)競相降低入場(chang)企業掛牌標準(zhun)的(de)(de)端(duan)倪來看，指望地(di)方政府牢牢守住區(qu)域性市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)監管底線，從而在競爭中(zhong)不(bu)斷提(ti)高市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)整體質量與(yu)效益(yi)是否現實，讓(rang)人(ren)不(bu)免顧慮重(zhong)重(zhong)
“區域(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)交易市(shi)場(chang)”，要害在(zai)于(yu)(yu)其(qi)“區域(yu)(yu)性(xing)(xing)”的限(xian)定(ding)。《關于(yu)(yu)規范證券(quan)公司參與區域(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)交易市(shi)場(chang)的指導意見(jian)(jian)（試行）》中(zhong)規定(ding)：區域(yu)(yu)性(xing)(xing)重(zhong)點在(zai)于(yu)(yu)市(shi)場(chang)平臺(tai)由地(di)方(fang)（省級）政府批(pi)準設立并(bing)主要負責監(jian)管；其(qi)次在(zai)于(yu)(yu)其(qi)功能(neng)(neng)亦限(xian)定(ding)于(yu)(yu)為(wei)一(yi)定(ding)行政區域(yu)(yu)內的企業提供股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)、債權(quan)(quan)轉(zhuan)讓和(he)融資服務，“原則(ze)上”不(bu)(bu)得(de)跨區域(yu)(yu)開展(zhan)業務，也不(bu)(bu)得(de)接受(shou)跨區企業掛牌(pai)。而一(yi)旦被證監(jian)會(hui)認(ren)定(ding)不(bu)(bu)符合標(biao)準，不(bu)(bu)但證券(quan)公司不(bu)(bu)能(neng)(neng)于(yu)(yu)此(ci)開展(zhan)業務，連市(shi)場(chang)本(ben)身(shen)能(neng)(neng)否通過證監(jian)會(hui)牽頭之部際聯席會(hui)議的驗(yan)收備(bei)案都將(jiang)成(cheng)為(wei)問題。因此(ci)該意見(jian)(jian)普遍被市(shi)場(chang)視(shi)為(wei)“區域(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)交易市(shi)場(chang)”正名的“準生”標(biao)準。該意見(jian)(jian)頒發之后各地(di)應者(zhe)云集，一(yi)省一(yi)市(shi)場(chang)的設置原則(ze)必(bi)將(jiang)引(yin)致(zhi)“區域(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)交易市(shi)場(chang)”進入慘烈競(jing)爭的戰國時代(dai)。
然而仔細推敲“國發38號文”及指導意見(jian)的規定，恐怕(pa)有以下問(wen)題為頂層(ceng)設計者(zhe)慮所未(wei)及。
首(shou)先，經濟失誤(wu)。場(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)結(jie)構(gou)(gou)至此(ci)已經形(xing)(xing)成了全(quan)國中(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)股(gu)(gu)份轉(zhuan)(zhuan)讓系統(tong)(tong)—各(ge)區(qu)域(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)易市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)雙層條(tiao)塊(kuai)架構(gou)(gou)。其(qi)中(zhong)(zhong)證(zheng)監(jian)(jian)會直接監(jian)(jian)管(guan)全(quan)國中(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)股(gu)(gu)份轉(zhuan)(zhuan)讓系統(tong)(tong)是為(wei)(wei)其(qi)條(tiao)，各(ge)地方(fang)政(zheng)府監(jian)(jian)管(guan)其(qi)批準設(she)立(li)之(zhi)“區(qu)域(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)易市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)”并接受證(zheng)監(jian)(jian)會業(ye)務指導是為(wei)(wei)其(qi)塊(kuai)，條(tiao)塊(kuai)之(zhi)間結(jie)構(gou)(gou)松(song)散，互不(bu)統(tong)(tong)轄，各(ge)自為(wei)(wei)政(zheng)。而(er)(er)“國辦38號文”與(yu)“國辦發(fa)37號文”中(zhong)(zhong)對(dui)于區(qu)域(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)易市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)設(she)置(zhi)了交(jiao)易制(zhi)度(du)和(he)(he)股(gu)(gu)東人數上(shang)限兩條(tiao)高壓紅線，而(er)(er)對(dui)全(quan)國中(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)股(gu)(gu)份轉(zhuan)(zhuan)讓系統(tong)(tong)則網開一(yi)面(mian)無(wu)此(ci)限制(zhi)。這(zhe)一(yi)制(zhi)度(du)桎梏揚“國家嫡長”而(er)(er)抑“地方(fang)庶出”的(de)(de)(de)傾(qing)向明(ming)顯，將(jiang)會嚴重制(zhi)約區(qu)域(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)易市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)交(jiao)投(tou)活躍程度(du)，其(qi)提供流(liu)動性(xing)(xing)的(de)(de)(de)核(he)心功(gong)能也就無(wu)從(cong)談起，緩解(jie)中(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)融資(zi)困難(nan)的(de)(de)(de)功(gong)能設(she)置(zhi)初衷(zhong)難(nan)免止步于紙上(shang)談兵(bing)，最終大部分循規蹈矩的(de)(de)(de)區(qu)域(yu)性(xing)(xing)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)將(jiang)逐(zhu)漸淪為(wei)(wei)邊(bian)緣(yuan)化雞(ji)肋，而(er)(er)一(yi)部分敢(gan)于打擦邊(bian)球，以各(ge)種變相(xiang)創新方(fang)式繞過(guo)監(jian)(jian)管(guan)的(de)(de)(de)區(qu)域(yu)性(xing)(xing)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)又將(jiang)難(nan)以避免的(de)(de)(de)累積(ji)未知風險。區(qu)域(yu)性(xing)(xing)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)前途(tu)如此(ci)難(nan)測(ce)，恐非(fei)決策層所樂見其(qi)成。縱觀資(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)歷史，如市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)功(gong)能相(xiang)似，產品（服務）雷同(tong)、主(zhu)體類似，唯有盡(jin)可能互聯互通，信(xin)息共享，標準趨同(tong)，方(fang)能收提供流(liu)動性(xing)(xing)、價格(ge)發(fa)現、最終實(shi)現資(zi)源有效配置(zhi)之(zhi)實(shi)效。人為(wei)(wei)地條(tiao)塊(kuai)割裂市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，必將(jiang)扭(niu)曲要素配置(zhi)的(de)(de)(de)價格(ge)信(xin)號，妨礙企業(ye)和(he)(he)資(zi)本用腳選擇(ze)最為(wei)(wei)適合的(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，各(ge)地方(fang)一(yi)哄(hong)而(er)(er)上(shang)又勢必形(xing)(xing)成重復建設(she)浪(lang)費資(zi)源，最終妨礙社會主(zhu)義市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)經濟秩序正常形(xing)(xing)成。
其次、法律障礙。交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)所(suo)提供的融資(zi)(zi)、權(quan)(quan)益流轉、交(jiao)易(yi)價格信息等服務即為(wei)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)上的特殊商品，而服務提供者確立(li)市(shi)(shi)場(chang)(chang)地位舍充分競(jing)爭之外(wai)別無他途(tu)。而既然存(cun)在競(jing)爭，壟斷(duan)(duan)和不(bu)正當(dang)競(jing)爭行(xing)為(wei)則必如影隨形。交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)主體（如證券交(jiao)易(yi)所(suo)）之間(jian)的并購備受各國反(fan)壟斷(duan)(duan)當(dang)局審查關(guan)注即為(wei)明例(li)。而以行(xing)政(zheng)(zheng)規范性文件(jian)的形式(shi)，強行(xing)劃定交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)主體之間(jian)的“勢力范圍”，或明或暗限(xian)制、排除掛(gua)牌企業對于交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)的選擇(ze)權(quan)(quan)，一種全國性市(shi)(shi)場(chang)(chang)行(xing)政(zheng)(zheng)性壟斷(duan)(duan)優(you)質掛(gua)牌資(zi)(zi)源(yuan)，而區(qu)域性市(shi)(shi)場(chang)(chang)彼(bi)此惡性無序(xu)競(jing)爭又各自在區(qu)域內實(shi)施壟斷(duan)(duan)的結構(gou)化格局將在所(suo)難免(mian)，這(zhe)無疑與(yu)《反(fan)壟斷(duan)(duan)法》、《反(fan)不(bu)正當(dang)競(jing)爭法》等法律規定有(you)悖，亦與(yu)國家(jia)建立(li)統一、開放(fang)、競(jing)爭、有(you)序(xu)的市(shi)(shi)場(chang)(chang)體系(xi)政(zheng)(zheng)策相(xiang)左(zuo)。弗里德曼(man)指(zhi)出：毀(hui)掉一個行(xing)業的最佳方式(shi)就(jiu)是給它壟斷(duan)(duan)。大師(shi)言之偏激(ji)，聞者仍可足戒。
再次(ci)，監(jian)(jian)(jian)管風險。眾所周知，場(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)雙層條塊結構設(she)計是(shi)中(zhong)(zhong)央統一(yi)監(jian)(jian)(jian)管思(si)路(lu)與(yu)地(di)(di)(di)方(fang)分散決策思(si)路(lu)在激(ji)烈利(li)(li)益(yi)博(bo)弈后的(de)(de)(de)(de)(de)妥協產(chan)物。孰是(shi)孰非，莫(mo)衷一(yi)是(shi)。但按照目(mu)前監(jian)(jian)(jian)管體(ti)制(zhi)設(she)計，區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)性(xing)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)監(jian)(jian)(jian)管將由地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)主(zhu)打擔(dan)綱難言妥當。其(qi)一(yi)，當前區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)性(xing)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)平臺(tai)設(she)立(li)模式大體(ti)都是(shi)地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)國資(zi)平臺(tai)為主(zhu)出(chu)資(zi)成(cheng)立(li)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)平臺(tai)在人(ren)、財、物上(shang)與(yu)地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)皆(jie)高(gao)(gao)度關聯(lian)，事、權(quan)、業上(shang)也基本上(shang)唯地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)馬首是(shi)瞻。父親監(jian)(jian)(jian)管兒子，效(xiao)果(guo)如何(he)不(bu)言而(er)(er)喻(yu)。其(qi)二，區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)性(xing)股權(quan)交易市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)與(yu)各地(di)(di)(di)的(de)(de)(de)(de)(de)經濟發展(zhan)緊密相關，地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)擁(yong)有強(qiang)烈的(de)(de)(de)(de)(de)動機(ji)把這個市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)建(jian)設(she)為地(di)(di)(di)方(fang)GDP的(de)(de)(de)(de)(de)推進(jin)器(qi)。作為監(jian)(jian)(jian)管主(zhu)體(ti)，各地(di)(di)(di)政府(fu)能否抑(yi)制(zhi)追求任期內政績等機(ji)會(hui)主(zhu)義沖動，拿出(chu)真正的(de)(de)(de)(de)(de)誠意和措施(shi)從(cong)長(chang)計議，把市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)建(jian)成(cheng)對中(zhong)(zhong)小企(qi)(qi)業長(chang)遠發展(zhan)有利(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)服務平臺(tai)，避(bi)免行政干預強(qiang)令大干快(kuai)上(shang)等違反市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)規律(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)做法，尚待(dai)時(shi)日方(fang)能定論。其(qi)三，交易平臺(tai)的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)競爭包括平臺(tai)監(jian)(jian)(jian)管水(shui)平的(de)(de)(de)(de)(de)競爭，而(er)(er)各地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)作為監(jian)(jian)(jian)管者究竟會(hui)采(cai)取“奔(ben)向高(gao)(gao)端(duan)”（Race to the Top）的(de)(de)(de)(de)(de)競優路(lu)徑，以獲精品市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)之譽；還是(shi)采(cai)取“奔(ben)向低端(duan)”（Race to the Bottom）的(de)(de)(de)(de)(de)競次(ci)戰略，以得(de)廣(guang)種(zhong)薄(bo)收之利(li)(li)？從(cong)近期新設(she)區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)性(xing)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)競相降低入場(chang)(chang)企(qi)(qi)業掛牌標準(zhun)的(de)(de)(de)(de)(de)端(duan)倪來看，指望地(di)(di)(di)方(fang)政府(fu)牢(lao)牢(lao)守(shou)住區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)性(xing)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)管底(di)線，從(cong)而(er)(er)在競爭中(zhong)(zhong)不(bu)斷提高(gao)(gao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)整體(ti)質量與(yu)效(xiao)益(yi)是(shi)否現實，讓(rang)人(ren)不(bu)免顧慮重重。
由上可見，“區域性股權交易市場(chang)(chang)(chang)(chang)”之“區域性”政策(ce)定(ding)性，以及(ji)由這一定(ding)性而確立(li)的場(chang)(chang)(chang)(chang)外市場(chang)(chang)(chang)(chang)雙層式條塊市場(chang)(chang)(chang)(chang)結構，對場(chang)(chang)(chang)(chang)外市場(chang)(chang)(chang)(chang)建設只恐弊大于利。由此蘊含三(san)大內生性問題，場(chang)(chang)(chang)(chang)外市場(chang)(chang)(chang)(chang)發(fa)展盛況之下能(neng)否(fou)實(shi)符(fu)，著(zhu)實(shi)堪虞！
建議與結論
取消“區(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)權交(jiao)易市(shi)場”之“區(qu)(qu)域(yu)性(xing)”定(ding)性(xing)，條(tiao)塊應統(tong)稱為(wei)中(zhong)國(guo)中(zhong)小企業股(gu)份轉(zhuan)(zhuan)讓場外(wai)市(shi)場，賦(fu)予(yu)全(quan)國(guo)中(zhong)小企業股(gu)份轉(zhuan)(zhuan)讓系(xi)統(tong)與(yu)各地(di)方股(gu)權交(jiao)易市(shi)場同等的法律地(di)位(wei)與(yu)權利(li)，條(tiao)件成熟時通過修訂證券法頂層設計(ji)相關原(yuan)則框架(jia)，再制定(ding)全(quan)國(guo)性(xing)交(jiao)易場所(suo)管理(li)條(tiao)例或場外(wai)市(shi)場單行(xing)條(tiao)例等行(xing)政(zheng)法規予(yu)以具(ju)體制度確(que)認
“政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)既是增長(chang)的(de)(de)(de)源泉(quan)，又是衰(shuai)敗的(de)(de)(de)根源。”諾斯悖論提醒我(wo)們(men)：作(zuo)為(wei)資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)后發(fa)(fa)國家(jia)(jia)，政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)在(zai)匯(hui)聚資源、組織平臺、激勵交(jiao)易(yi)等方面(mian)有(you)著不可替代的(de)(de)(de)作(zuo)用，稱其(qi)為(wei)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)發(fa)(fa)展的(de)(de)(de)第一推動力亦不為(wei)過。然而一旦市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)開始運轉(zhuan)，其(qi)固有(you)的(de)(de)(de)規(gui)律(lv)就(jiu)要(yao)不以(yi)外在(zai)意志為(wei)轉(zhuan)移地發(fa)(fa)揮作(zuo)用，并自(zi)發(fa)(fa)自(zi)為(wei)地演化(hua)發(fa)(fa)展下(xia)去。此時政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)自(zi)身拿捏好與市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)共舞的(de)(de)(de)分(fen)寸尺(chi)度，做到(dao)(dao)進退有(you)據、寬嚴相(xiang)濟(ji)(ji)至關重(zhong)要(yao)。在(zai)西方發(fa)(fa)達(da)國家(jia)(jia)由(you)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)外分(fen)散到(dao)(dao)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)內(nei)集(ji)中，由(you)叢(cong)林(lin)法則(ze)買者自(zi)負盛行到(dao)(dao)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)行政(zheng)(zheng)(zheng)監(jian)管與市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)自(zi)律(lv)監(jian)管并重(zhong)的(de)(de)(de)資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)發(fa)(fa)展路徑，在(zai)我(wo)國恰(qia)恰(qia)體(ti)現為(wei)由(you)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)內(nei)集(ji)中到(dao)(dao)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)外分(fen)散，由(you)行政(zheng)(zheng)(zheng)權力一統江湖(hu)到(dao)(dao)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)化(hua)與行政(zheng)(zheng)(zheng)化(hua)犬牙(ya)交(jiao)錯的(de)(de)(de)相(xiang)反路徑。近年來主板等市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)化(hua)改(gai)革雖(sui)舉步(bu)維艱，但其(qi)有(you)特(te)定的(de)(de)(de)轉(zhuan)型(xing)期歷史成因與路徑依賴性，不可過分(fen)苛責(ze)。而在(zai)當(dang)前市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)經(jing)濟(ji)(ji)體(ti)制(zhi)已經(jing)基(ji)本建立的(de)(de)(de)時空背景下(xia)，場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)發(fa)(fa)展若(ruo)依然采(cai)用政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)驅動模(mo)式(shi)，深陷行政(zheng)(zheng)(zheng)化(hua)泥(ni)淖難以(yi)自(zi)拔，則(ze)只能是穿新(xin)鞋走老路作(zuo)繭自(zi)縛。
應(ying)當看(kan)到(dao)，當前中(zhong)國資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)的(de)發(fa)育程度已(yi)足以用自身的(de)力量支撐(cheng)起一(yi)個基礎性的(de)場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)，對此我們應(ying)有(you)充分的(de)方(fang)向與制(zhi)度信心。因而(er)(er)(er)場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)發(fa)展的(de)主基調(diao)應(ying)該是，也必須是徹底、堅(jian)決的(de)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)，而(er)(er)(er)重中(zhong)之重必然在于充分、公平、有(you)序(xu)的(de)交易市(shi)(shi)場(chang)間(jian)競爭。而(er)(er)(er)這樣(yang)的(de)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)競爭，長遠來看(kan)甚至能形成倒(dao)逼(bi)推(tui)動滬深(shen)主板等推(tui)進市(shi)(shi)場(chang)化(hua)之動勢(shi)，可謂一(yi)舉多(duo)得。
具體而言，以下一些舉(ju)措或為(wei)場(chang)(chang)外市場(chang)(chang)建設當務之急。
1取消“區域性(xing)股權(quan)交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)”之“區域性(xing)”定(ding)性(xing)，條塊應統稱為中國中小企業(ye)股份(fen)轉(zhuan)讓場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)，賦予(yu)全(quan)國中小企業(ye)股份(fen)轉(zhuan)讓系統與各地方股權(quan)交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)同等的法(fa)律地位與權(quan)利，條件成熟時通過修訂(ding)證券法(fa)頂(ding)層(ceng)設計(ji)相關原則框架，再制定(ding)全(quan)國性(xing)交易(yi)場(chang)所管理條例或(huo)場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)單行(xing)條例等行(xing)政法(fa)規予(yu)以具體制度(du)確認。
2進(jin)中求穩，在(zai)(zai)當(dang)前發展(zhan)較為(wei)成熟(shu)，制(zhi)度較為(wei)完善，監管(guan)水平較為(wei)嚴密的地(di)(di)(di)方(fang)性股權交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)(chang)中試(shi)點，允許其大膽采(cai)取突破交易(yi)(yi)制(zhi)度與股東人數限制(zhi)，適應市(shi)場(chang)(chang)要求的創新辦法。做到風險可控，經驗(yan)可用，而后在(zai)(zai)全國中小(xiao)企業轉讓系統和(he)其他地(di)(di)(di)方(fang)性股權交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)(chang)中因地(di)(di)(di)制(zhi)宜地(di)(di)(di)推廣。
3鼓勵地方性股權交易(yi)市場(chang)開展(zhan)錯位競爭(zheng)(zheng)，輔以適度宏觀層面的(de)(de)引導規劃。通過充分的(de)(de)市場(chang)競爭(zheng)(zheng)達致交易(yi)市場(chang)本身去行政化(hua)與(yu)優勝劣汰、兼并重組的(de)(de)雙重目(mu)的(de)(de)。最(zui)終(zhong)實現(xian)不(bu)依(yi)行政區(qu)域而(er)依(yi)經濟區(qu)域、產業集群等市場(chang)需求自然(ran)形成的(de)(de)差異化(hua)市場(chang)板塊，如東(dong)北(bei)重工業、裝備制(zhi)造業板塊；華東(dong)航(hang)運、金融(rong)、服(fu)務板塊；西(xi)北(bei)能(neng)源(yuan)、有機(ji)農業板塊等。彼此互補，和(he)而(er)不(bu)同(tong)。
4積(ji)極探索地(di)(di)方(fang)性股權交(jiao)易市(shi)場(chang)(chang)(chang)與全國(guo)中(zhong)小企(qi)業股份(fen)轉(zhuan)讓系(xi)統互聯互通，掛牌(pai)企(qi)業雙向(xiang)流動(dong)(dong)以及向(xiang)主板(ban)等高層次資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)的轉(zhuan)板(ban)機(ji)制；一處信息(xi)，全國(guo)共享，各(ge)(ge)處參(can)與的價格形成(cheng)機(ji)制與信息(xi)披露機(ji)制；劃定全國(guo)統一的監(jian)管原則底線(xian)，各(ge)(ge)地(di)(di)則可依(yi)照自身情況分別制定底線(xian)之(zhi)上的監(jian)管細(xi)則。特別是(shi)要探索如何(he)實(shi)現全國(guo)中(zhong)小企(qi)業股份(fen)轉(zhuan)讓系(xi)統以資本(ben)為(wei)紐帶融合、參(can)與地(di)(di)方(fang)性股權交(jiao)易市(shi)場(chang)(chang)(chang)平臺建設，平衡(heng)中(zhong)央、地(di)(di)方(fang)政(zheng)府、市(shi)場(chang)(chang)(chang)主體等各(ge)(ge)方(fang)訴(su)求(qiu)，最大程度地(di)(di)實(shi)現共容(rong)利益，多方(fang)共贏，以期各(ge)(ge)方(fang)共同(tong)推(tui)動(dong)(dong)場(chang)(chang)(chang)外(wai)市(shi)場(chang)(chang)(chang)發展。
（作者系華東政法大學經濟法學院博士）
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