Research理論研究
多(duo)層次資(zi)本(ben)市(shi)場體系(xi)建設
目(mu)前，我國多層次(ci)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)體系建設仍處在初(chu)級階段，“倒三角”形態的資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)融資(zi)、資(zi)源(yuan)配置功能發揮有(you)限
呂勁松
黨的(de)(de)(de)十八屆三中全(quan)會(hui)提(ti)出要(yao)(yao)健全(quan)多層次資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)體(ti)(ti)系(xi)，這(zhe)是完善現代金(jin)融市(shi)場(chang)(chang)(chang)體(ti)(ti)系(xi)的(de)(de)(de)重要(yao)(yao)內容，也是促進我國(guo)經(jing)濟轉(zhuan)型升級的(de)(de)(de)一項戰略任務。我國(guo)最初設(she)立(li)滬、深交易所時(shi)，只有(you)(you)為大中型企業服(fu)務的(de)(de)(de)主(zhu)板(ban)(ban)(ban)市(shi)場(chang)(chang)(chang)，2003年(nian)提(ti)出建立(li)多層次資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)，2004年(nian)增設(she)中小(xiao)板(ban)(ban)(ban)，2009年(nian)進一步(bu)增設(she)創(chuang)業板(ban)(ban)(ban)，2012年(nian)成立(li)全(quan)國(guo)中小(xiao)企業股份(fen)轉(zhuan)讓(rang)系(xi)統（以下稱“新三板(ban)(ban)(ban)”），初步(bu)形(xing)成了由主(zhu)板(ban)(ban)(ban)（含中小(xiao)板(ban)(ban)(ban)）、創(chuang)業板(ban)(ban)(ban)、新三板(ban)(ban)(ban)和區域性股權市(shi)場(chang)(chang)(chang)構(gou)成的(de)(de)(de)多層次資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)體(ti)(ti)系(xi)。這(zhe)一體(ti)(ti)系(xi)不僅有(you)(you)力(li)地(di)支持了經(jing)濟社會(hui)發展(zhan)(zhan)，而且為建立(li)現代企業制度、構(gou)建現代金(jin)融體(ti)(ti)系(xi)、推動多種所有(you)(you)制經(jing)濟共同發展(zhan)(zhan)作出了重要(yao)(yao)貢獻。但也要(yao)(yao)看到，當前我國(guo)資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)仍處(chu)在初級階段，需要(yao)(yao)通過深化改革，逐步(bu)健全(quan)體(ti)(ti)系(xi)，以增強服(fu)務實體(ti)(ti)經(jing)濟的(de)(de)(de)能力(li)。
當前多層次資(zi)本(ben)市場(chang)體系存在的(de)突出問題
融資、資源配置功能發揮(hui)有限
股權融(rong)(rong)(rong)資規模過(guo)小，在(zai)降低企業(ye)(ye)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率、防范金融(rong)(rong)(rong)風(feng)險方面(mian)發揮的作用較(jiao)為(wei)有(you)限(xian)。過(guo)去(qu)5年(nian)（2010～2014年(nian)）中，非(fei)(fei)金融(rong)(rong)(rong)企業(ye)(ye)股權融(rong)(rong)(rong)資192萬億元，雖(sui)然絕對數(shu)不小，但僅占(zhan)同期(qi)(qi)社會融(rong)(rong)(rong)資額的252%，股票市場融(rong)(rong)(rong)資功能有(you)限(xian)。相關(guan)研(yan)究顯示，2013年(nian)底(di)我國非(fei)(fei)金融(rong)(rong)(rong)企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)務與(yu)GDP的比(bi)(bi)值已上升至130%，而(er)歐美主(zhu)要發達國家(jia)的這(zhe)一比(bi)(bi)例在(zai)70%左右，有(you)些甚至只(zhi)有(you)50%。由于銀(yin)行貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)等債(zhai)(zhai)權類融(rong)(rong)(rong)資具有(you)較(jiao)強的順周期(qi)(qi)性，企業(ye)(ye)運行良好時(shi)容(rong)易(yi)獲得(de)超(chao)額貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)，而(er)出現困難時(shi)不但難以(yi)獲得(de)新的貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)而(er)且經常面(mian)臨(lin)提前收貸(dai)(dai)(dai)壓力(li)，因此整個社會負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)過(guo)高(gao)時(shi)，單戶企業(ye)(ye)出現的債(zhai)(zhai)務危機容(rong)易(yi)不斷(duan)傳導(dao)引發金融(rong)(rong)(rong)風(feng)險。
資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場在(zai)調結(jie)構、助(zhu)創(chuang)新(xin)、引導資(zi)(zi)(zi)(zi)源配置(zhi)(zhi)等(deng)(deng)方(fang)面發(fa)揮作用(yong)不夠(gou)明顯(xian)。2013～2014年(nian)，A股(gu)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)額(e)的(de)(de)96%通過(guo)增發(fa)、配股(gu)等(deng)(deng)方(fang)式(shi)投(tou)向(xiang)已(yi)上(shang)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)存量企(qi)業(ye)，新(xin)上(shang)市(shi)(shi)(shi)企(qi)業(ye)僅獲得約(yue)4%的(de)(de)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)，部分高成長的(de)(de)、國家(jia)鼓勵的(de)(de)新(xin)興領域企(qi)業(ye)被擋(dang)在(zai)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場之外，一(yi)些(xie)創(chuang)新(xin)型公司(si)不得不尋求(qiu)(qiu)到海外發(fa)行上(shang)市(shi)(shi)(shi)。同時資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場資(zi)(zi)(zi)(zi)源配置(zhi)(zhi)作用(yong)未有效(xiao)發(fa)揮，以2014年(nian)上(shang)半年(nian)為(wei)例，從資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)供給方(fang)面看，新(xin)股(gu)發(fa)行募集資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)24079億元(yuan)，而累計凍結(jie)的(de)(de)申購資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)就達166萬億元(yuan)，中簽率僅為(wei)166%；從資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)需(xu)求(qiu)(qiu)方(fang)面看，約(yue)600多家(jia)企(qi)業(ye)排隊等(deng)(deng)待上(shang)市(shi)(shi)(shi)，現有待過(guo)會的(de)(de)企(qi)業(ye)平均(jun)等(deng)(deng)待時間近(jin)兩年(nian)。投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)、融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)雙方(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)旺盛(sheng)，但(dan)難以通過(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場實現有效(xiao)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)源配置(zhi)(zhi)。
中小(xiao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)在資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場融(rong)(rong)資(zi)更難、更貴。盡管國家(jia)政策提倡大力拓(tuo)展小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)(ye)直接融(rong)(rong)資(zi)渠(qu)道，提出發展多層次資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場是解決小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)(ye)直接融(rong)(rong)資(zi)比例過低、渠(qu)道過窄的必由之(zhi)路，但當前(qian)中小(xiao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)從(cong)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場融(rong)(rong)資(zi)比從(cong)銀行貸(dai)款(kuan)更難、更貴，表現(xian)為(wei)上(shang)市(shi)(shi)門檻較高(gao)，核準時間(jian)周期(qi)過長。據統計，2014年(nian)上(shang)半年(nian)中小(xiao)板、創業(ye)(ye)板上(shang)市(shi)(shi)45家(jia)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，從(cong)IPO申請(qing)受理到上(shang)市(shi)(shi)平(ping)均(jun)期(qi)限達27年(nian)。從(cong)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場融(rong)(rong)資(zi)的財務成本(ben)也(ye)高(gao)于間(jian)接融(rong)(rong)資(zi)成本(ben)，以(yi)中小(xiao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)私募債(zhai)為(wei)例，目前(qian)該類債(zhai)券平(ping)均(jun)票(piao)面(mian)利(li)率約93%，而同期(qi)銀行中小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)(ye)貸(dai)款(kuan)平(ping)均(jun)利(li)率約為(wei)66%。
資本市場呈現“倒三角”形態，缺乏健康(kang)發展的基礎(chu)
從市(shi)場(chang)構成(cheng)角度而言，多(duo)層次(ci)資本市(shi)場(chang)體系中(zhong)主(zhu)(zhu)板（含中(zhong)小(xiao)板）主(zhu)(zhu)要(yao)為大(da)型成(cheng)熟企業(ye)服(fu)務(wu)，創業(ye)板主(zhu)(zhu)要(yao)為高(gao)成(cheng)長(chang)性的中(zhong)小(xiao)企業(ye)和高(gao)科(ke)技企業(ye)服(fu)務(wu)，新三板主(zhu)(zhu)要(yao)為創新型、創業(ye)型、成(cheng)長(chang)型的中(zhong)小(xiao)微企業(ye)服(fu)務(wu)，區域性股權(quan)市(shi)場(chang)主(zhu)(zhu)要(yao)為特定區域內企業(ye)提供服(fu)務(wu)。這些(xie)板塊理論(lun)上應該是(shi)“正三角”形態分布，越(yue)往下融資企業(ye)越(yue)多(duo)，融資需(xu)求越(yue)旺盛。
但在2014年，主板（含中小板）融資(zi)7692億(yi)元(yuan)(yuan)，創(chuang)業(ye)板融資(zi)500億(yi)元(yuan)(yuan)，新三板融資(zi)132億(yi)元(yuan)(yuan)，33家區域(yu)性(xing)股權(quan)市場合(he)計(ji)融資(zi)464億(yi)元(yuan)(yuan)（未包含股權(quan)質押(ya)融資(zi)），基本呈(cheng)現“倒(dao)三角(jiao)”形態(tai)。
其主要特征是：
其一(yi)(yi)，創業(ye)板融(rong)資比例偏(pian)低(di)。截至2014年(nian)末，創業(ye)板上市企業(ye)406家，占(zhan)(zhan)A股上市企業(ye)數的(de)1554%。2013年(nian)創業(ye)板融(rong)資額只占(zhan)(zhan)A股的(de)2%左(zuo)右，2014年(nian)開展創業(ye)板再融(rong)資后情況有所改善，這一(yi)(yi)數據增(zeng)長(chang)到6%，但占(zhan)(zhan)比依然偏(pian)低(di)。
其(qi)二，新(xin)三板呈現地(di)域(yu)化特征，且市(shi)場容量較小。2014年末，新(xin)三板掛牌企(qi)(qi)業(ye)(ye)1572家，地(di)域(yu)特征較為(wei)明顯(xian)，集中在北京（占(zhan)2303%）、江蘇（占(zhan)1088%）、上海（占(zhan)1056%）和廣(guang)東（占(zhan)948%）等地(di)。由于整體容量較小，單戶(hu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)融資(zi)行為(wei)對新(xin)三板的(de)各項指(zhi)標造成影響，如2014年全年融資(zi)額132億(yi)元(yuan)(yuan)，其(qi)中5787億(yi)元(yuan)(yuan)（占(zhan)4384%）實際上是由1家企(qi)(qi)業(ye)(ye)（昆吳九鼎投資(zi)管理有限公(gong)司，上市(shi)時融資(zi)3537億(yi)元(yuan)(yuan)，隨后定增(zeng)225億(yi)元(yuan)(yuan)）獲得，對融資(zi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)地(di)域(yu)、行業(ye)(ye)等指(zhi)標產生顛覆性的(de)影響。
其三，區(qu)(qu)域(yu)性(xing)股權市場(chang)融資少，認可度(du)低，發(fa)展不(bu)平衡(heng)。截至2014年末，全(quan)國(guo)共有(you)33家(jia)區(qu)(qu)域(yu)性(xing)股權市場(chang)，合(he)計掛牌企(qi)業(ye)4244家(jia)，全(quan)年提供(gong)融資464億元(yuan)。由于融資少，交易冷清，社會對區(qu)(qu)域(yu)性(xing)股權市場(chang)的(de)認可度(du)依然較低。并且，區(qu)(qu)域(yu)間市場(chang)發(fa)展極不(bu)平衡(heng)，前3家(jia)市場(chang)的(de)掛牌企(qi)業(ye)數量(liang)、融資額(e)和(he)股權交易分別占(zhan)到全(quan)國(guo)的(de)4783%、5374%、7285%，大(da)部分市場(chang)作用發(fa)揮十分有(you)限。
資(zi)(zi)本市(shi)場產品(pin)結構“重債(zhai)輕(qing)股”，資(zi)(zi)金難以(yi)向(xiang)資(zi)(zi)本轉化
產品結構存(cun)(cun)在“重(zhong)債(zhai)輕(qing)股(gu)”的趨勢。2002年(nian)，社會融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)規模中債(zhai)券融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)與股(gu)票(piao)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)的比(bi)值為058，即股(gu)票(piao)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)多(duo)于債(zhai)券融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)；而到2014年(nian)，這一比(bi)值變化為559（最高(gao)的2012年(nian)為897），債(zhai)券融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)規模已(yi)經遠(yuan)(yuan)遠(yuan)(yuan)超越股(gu)票(piao)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)。除了(le)債(zhai)券市(shi)場規模迅(xun)速擴大外(wai)，在股(gu)票(piao)市(shi)場中也存(cun)(cun)在股(gu)權融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)占比(bi)較低的情(qing)況，上(shang)交所2013～2014年(nian)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)中，在包含優先股(gu)的情(qing)況下，股(gu)權融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)占比(bi)為55%。在區域(yu)性(xing)股(gu)權市(shi)場層面，股(gu)權融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)僅占到15%。“重(zhong)債(zhai)輕(qing)股(gu)”的不(bu)合(he)理發(fa)展模式，使得資(zi)(zi)金難以轉化為資(zi)(zi)本，難以有效降低企業負債(zhai)率。
部分(fen)債券(quan)融(rong)資存在演變(bian)為間(jian)接(jie)融(rong)資的趨(qu)向(xiang)(xiang)。我(wo)國目前(qian)90%以上的債券(quan)（主要(yao)是短期融(rong)資券(quan)、中期票(piao)據）在中國銀行(xing)間(jian)市(shi)場交易商(shang)協(xie)會(hui)注冊，面(mian)向(xiang)(xiang)交易商(shang)協(xie)會(hui)會(hui)員(yuan)發行(xing)。由于交易商(shang)協(xie)會(hui)會(hui)員(yuan)大都是商(shang)業銀行(xing)及部分(fen)非銀行(xing)金融(rong)機構(gou)，因此債券(quan)的購買者實際主要(yao)是金融(rong)機構(gou)而不是普通公眾和一般(ban)企業，債券(quan)融(rong)資已逐漸(jian)趨(qu)同于銀行(xing)貸款的間(jian)接(jie)融(rong)資屬性。
投(tou)資(zi)者群體(ti)分布不均衡(heng)，資(zi)本(ben)市(shi)場投(tou)機氛圍重
健康的(de)(de)多層次資(zi)(zi)本(ben)市場需要(yao)合理分布的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)群(qun)體。在我國，投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)目前主(zhu)要(yao)集中在由主(zhu)板和創業(ye)板組成的(de)(de)股票交易(yi)(yi)所市場，對(dui)其他層次的(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)市場關(guan)注度較(jiao)少。且(qie)股票市場投(tou)機氛圍重，欺詐發(fa)(fa)行(xing)、內(nei)幕交易(yi)(yi)、操(cao)縱(zong)市場等違法(fa)犯罪行(xing)為多發(fa)(fa)，嚴重挫(cuo)傷了投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)投(tou)資(zi)(zi)資(zi)(zi)本(ben)市場的(de)(de)積極(ji)性。
主板(ban)投(tou)(tou)資者(zhe)多，新三(san)板(ban)投(tou)(tou)資者(zhe)少(shao)。與高漲(zhang)的場(chang)內市場(chang)投(tou)(tou)資熱(re)情(qing)相比，新三(san)板(ban)、區(qu)(qu)域性股權(quan)市場(chang)的合格投(tou)(tou)資者(zhe)人數過少(shao)。2014年末，新三(san)板(ban)投(tou)(tou)資者(zhe)不(bu)到5萬(wan)名(ming)，且(qie)其中大多數是(shi)在(zai)掛(gua)牌時由(you)企業(ye)原有股東轉換而來，在(zai)引(yin)入做市商制度(du)的情(qing)況下，成(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)量依然較小，全年股票轉讓成(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)13036億(yi)元。在(zai)區(qu)(qu)域性股權(quan)市場(chang)，投(tou)(tou)資者(zhe)少(shao)、交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)冷清(qing)的現象尤為明顯，一些市場(chang)合格投(tou)(tou)資者(zhe)不(bu)足百名(ming)，全年實際(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)很少(shao)。
個(ge)人(ren)(ren)投(tou)資者(zhe)(zhe)多(duo)，機構(gou)投(tou)資者(zhe)(zhe)少(shao)。與成(cheng)熟(shu)市(shi)場(chang)(chang)以機構(gou)投(tou)資者(zhe)(zhe)為主相比，我國(guo)主板(ban)（含(han)中小板(ban)）和(he)創(chuang)業板(ban)構(gou)成(cheng)的場(chang)(chang)內市(shi)場(chang)(chang)個(ge)人(ren)(ren)投(tou)資者(zhe)(zhe)過多(duo)，規模小型化、投(tou)資散戶(hu)化特(te)征(zheng)明顯(xian)，如2015年(nian)初(chu)至3月19日(ri)期間，滬深兩市(shi)成(cheng)交額6446億元，其中個(ge)人(ren)(ren)投(tou)資者(zhe)(zhe)占到90%左右。
投機(ji)者(zhe)(zhe)多，投資(zi)者(zhe)(zhe)少(shao)。當前資(zi)本市場(chang)(chang)中(zhong)炒(chao)(chao)作氣氛濃(nong)厚，市場(chang)(chang)中(zhong)炒(chao)(chao)新、炒(chao)(chao)題材等(deng)情況(kuang)不斷出現，難以通過(guo)交易實現資(zi)本市場(chang)(chang)的價格(ge)發(fa)現功能。
此外，股票市場(chang)中存在的(de)操縱市場(chang)、內幕交易(yi)、財務造假(jia)等違法犯罪(zui)行為，嚴重挫傷了(le)廣大投(tou)(tou)資者投(tou)(tou)資的(de)積極性，也助長了(le)市場(chang)的(de)投(tou)(tou)機行為。
2015年以來，我國(guo)多層(ceng)次資本(ben)市場中的這些(xie)問(wen)題依然存在(zai)，亟待找(zhao)到根源并(bing)加以解決。
制約(yue)多(duo)層次資本市場(chang)體(ti)系建(jian)設的原因
行政性(xing)干預較多(duo)，市(shi)場自主性(xing)作用發揮不夠
目前，在主板（含中(zhong)小板）和(he)創(chuang)業(ye)板構成的(de)(de)場(chang)(chang)內市(shi)(shi)場(chang)(chang)，企(qi)業(ye)上(shang)市(shi)(shi)實行(xing)(xing)(xing)核準制，從前期審核到(dao)最終批準都集中(zhong)在證(zheng)監(jian)(jian)會，這種情況下(xia)監(jian)(jian)管(guan)機構不(bu)單(dan)是市(shi)(shi)場(chang)(chang)監(jian)(jian)管(guan)者(zhe)，同時也是市(shi)(shi)場(chang)(chang)參(can)與者(zhe)。在過(guo)去幾(ji)年中(zhong)，監(jian)(jian)管(guan)機構對市(shi)(shi)場(chang)(chang)行(xing)(xing)(xing)為(wei)進(jin)行(xing)(xing)(xing)行(xing)(xing)(xing)政化(hua)管(guan)理較為(wei)普遍，對股(gu)票發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)節奏(zou)、定價、散戶和(he)大(da)戶之間(jian)的(de)(de)分配(pei)方案等(deng)本應該由市(shi)(shi)場(chang)(chang)或企(qi)業(ye)自主決定的(de)(de)問(wen)題都加以管(guan)控(kong)，使得股(gu)票市(shi)(shi)場(chang)(chang)配(pei)置資源的(de)(de)能力(li)得不(bu)到(dao)充分發(fa)(fa)揮(hui)。同時監(jian)(jian)管(guan)機構人為(wei)控(kong)制發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)節奏(zou)，使得近年來股(gu)票市(shi)(shi)場(chang)(chang)IPO多次被叫停，大(da)量待發(fa)(fa)企(qi)業(ye)長時間(jian)不(bu)能過(guo)會發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)，企(qi)業(ye)通過(guo)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)股(gu)票進(jin)行(xing)(xing)(xing)股(gu)權融資的(de)(de)意(yi)愿降低，整體市(shi)(shi)場(chang)(chang)規模也難以擴大(da)。
當(dang)前區(qu)域性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)總體為“一省(sheng)一市(shi)場(chang)(chang)”格局(ju)，基(ji)本上是一個省(sheng)級政府一家區(qu)域性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)。部分(fen)市(shi)場(chang)(chang)并非是在市(shi)場(chang)(chang)需要(yao)的情況下自發形(xing)成，因此一些(xie)區(qu)域性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)與當(dang)地經濟社(she)會發展脫節，成立較長時(shi)間依然(ran)沒有企(qi)業掛(gua)(gua)牌(pai)，一些(xie)市(shi)場(chang)(chang)雖有企(qi)業掛(gua)(gua)牌(pai)但(dan)交易(yi)(yi)冷清。由(you)于與市(shi)場(chang)(chang)需求并不契合，優質掛(gua)(gua)牌(pai)企(qi)業少，投(tou)資(zi)者(zhe)積極(ji)性(xing)低(di)，掛(gua)(gua)牌(pai)企(qi)業難以實現融資(zi)和股(gu)(gu)權(quan)(quan)交易(yi)(yi)，造(zao)成市(shi)場(chang)(chang)缺乏(fa)吸引力并逐漸形(xing)成惡性(xing)循環(huan)。
資本市場誠(cheng)信(xin)體系建(jian)設(she)不足，失(shi)信(xin)行為(wei)成(cheng)本較(jiao)低
企業(ye)(ye)(ye)誠(cheng)信不(bu)足(zu)問(wen)題(ti)在(zai)銀(yin)行貸款(kuan)中(zhong)也普遍存(cun)在(zai)，但由于銀(yin)行發放貸款(kuan)時(shi)會對(dui)企業(ye)(ye)(ye)狀況進行調查，以降低信息不(bu)對(dui)稱帶來的(de)(de)風險。在(zai)資本市(shi)場直接融資情況下，投資者眾多(duo)，在(zai)機制(zhi)上只(zhi)能依賴于中(zhong)介(jie)機構(gou)提供的(de)(de)報告(gao)(gao)和企業(ye)(ye)(ye)自身誠(cheng)信，誠(cheng)信不(bu)足(zu)問(wen)題(ti)在(zai)資本市(shi)場較為突出。如2013年，監(jian)管(guan)機構(gou)組織對(dui)IPO待(dai)審企業(ye)(ye)(ye)進行財(cai)務(wu)(wu)核(he)查時(shi)，共268家(jia)企業(ye)(ye)(ye)提交(jiao)終(zhong)止(zhi)審查報告(gao)(gao)（占比3049%），而監(jian)管(guan)機構(gou)組織抽(chou)查的(de)(de)十余家(jia)企業(ye)(ye)(ye)中(zhong)，就有兩家(jia)涉(she)嫌(xian)嚴(yan)重的(de)(de)財(cai)務(wu)(wu)造假。
由于制度等各方面原因，資本(ben)市場失信(xin)成本(ben)較低。如編造(zao)虛假材料欺詐(zha)上市的萬(wan)(wan)福生科(300268,股(gu)吧)，募集資金425億元，最終的處(chu)罰(fa)是法院判處(chu)罰(fa)金850萬(wan)(wan)元，董事長被判刑3年(nian)6個月，證(zheng)監會(hui)罰(fa)款30萬(wan)(wan)元，萬(wan)(wan)福生科并未被退(tui)市。
因此，直接融(rong)資(zi)的高成(cheng)本實際上是在(zai)(zai)(zai)誠(cheng)信體(ti)系不足情況下的風(feng)險溢價(jia);“倒三(san)角(jiao)”市場(chang)(chang)構成(cheng)則是誠(cheng)信度(du)、信息透明度(du)影響下形(xing)成(cheng)的自然(ran)選(xuan)擇。在(zai)(zai)(zai)當(dang)前多(duo)層次(ci)資(zi)本市場(chang)(chang)中，主板（含中小板）和創業(ye)(ye)板等場(chang)(chang)內市場(chang)(chang)由于(yu)實質性審核，雖然(ran)也存在(zai)(zai)(zai)虛假問題，但誠(cheng)信度(du)相對較高，因此能夠吸引較多(duo)投資(zi)者；而新三(san)板、區域性股權市場(chang)(chang)由于(yu)透明度(du)較低，投資(zi)者難以判斷企業(ye)(ye)真實情況，造成(cheng)大量投資(zi)者集中在(zai)(zai)(zai)主板和創業(ye)(ye)板的局面(mian)。
企業(ye)股(gu)權融資(zi)意識低，社會提(ti)供(gong)股(gu)權融資(zi)服(fu)務的能力不足
從企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)角度而言(yan)，當前股權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)意(yi)識較低，大部分(fen)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)傾(qing)向于債(zhai)權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)。通過股權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)后(hou)，企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)會(hui)出讓部分(fen)股份未來收益，讓渡出一(yi)些企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)控制權(quan)(quan)(quan)，同時股權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)后(hou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)信息會(hui)在一(yi)定范圍內公開，受到各方關注(zhu)，因(yin)此部分(fen)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)不愿進行股權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)，而是傾(qing)向于貸款(kuan)(kuan)等(deng)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)。從外部環境而言(yan)，金融(rong)(rong)體(ti)系中提供股權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)服務的能力不足。銀行業(ye)(ye)(ye)(ye)具有較為完備的基(ji)礎設施(shi)，每(mei)個縣域內都有多個銀行分(fen)支(zhi)機構(gou)，具備貸款(kuan)(kuan)條件的企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)在當地就能完成(cheng)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)；而在資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)需(xu)要(yao)到北(bei)京（主板、創業(ye)(ye)(ye)(ye)板、新三板）、省會(hui)城市完成(cheng)相關審批或注(zhu)冊手續，異(yi)地辦理加大融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)成(cheng)本(ben)(ben)和難度，這對中小微企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)來說尤為明(ming)顯。
此外，債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場還(huan)存在(zai)多(duo)頭(tou)建設、多(duo)頭(tou)管(guan)理的問題。當(dang)前債(zhai)(zhai)券(quan)品種主要(yao)有(you)公(gong)司債(zhai)(zhai)、企業債(zhai)(zhai)和(he)中期票(piao)據等，分屬(shu)證監(jian)會、發改委和(he)人民銀行等部門(men)管(guan)理，在(zai)發行審批(pi)上(shang)，部門(men)之間(jian)橫向(xiang)職權多(duo)頭(tou)分割、自成(cheng)體系。雖然融(rong)資(zi)主體、功能(neng)相(xiang)近，但發行條(tiao)件、資(zi)金使(shi)用、信息(xi)披露、信用評級等監(jian)管(guan)要(yao)求并不相(xiang)同，也留下了(le)利(li)用規則(ze)差異尋(xun)求監(jian)管(guan)套利(li)的空(kong)間(jian)，影響債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場資(zi)源配置的效率和(he)公(gong)平。
企(qi)業股權融資意識較低(di)、資本市場股權服務(wu)能力不足、債券市場多(duo)頭建設等多(duo)重因(yin)素加劇了“重債輕(qing)股”趨(qu)勢的(de)形成。
加(jia)快多層次資本(ben)市場體(ti)系健康(kang)發展的建(jian)議
進一步簡政(zheng)放權，充分激發市場活力
資本市(shi)場(chang)(chang)監(jian)(jian)(jian)管(guan)(guan)機構應改變(bian)當前管(guan)(guan)理(li)越位(wei)、監(jian)(jian)(jian)督缺位(wei)的(de)(de)(de)(de)現象，回歸監(jian)(jian)(jian)管(guan)(guan)者的(de)(de)(de)(de)本位(wei)，從注重(zhong)事前審批向注重(zhong)事中(zhong)、事后監(jian)(jian)(jian)管(guan)(guan)轉變(bian)。厘清政府和(he)(he)市(shi)場(chang)(chang)行為的(de)(de)(de)(de)界限(xian)，將市(shi)場(chang)(chang)能(neng)夠解(jie)決(jue)的(de)(de)(de)(de)盡快還給市(shi)場(chang)(chang)，不再(zai)控節奏、管(guan)(guan)價格、切蛋糕。減(jian)少對市(shi)場(chang)(chang)主體(ti)微觀活動的(de)(de)(de)(de)干預，集中(zhong)精(jing)力于(yu)宏觀風險的(de)(de)(de)(de)防范(fan)和(he)(he)市(shi)場(chang)(chang)秩序的(de)(de)(de)(de)維護，給予各方(fang)公(gong)平參與(yu)的(de)(de)(de)(de)機會。處理(li)好(hao)市(shi)場(chang)(chang)與(yu)政府的(de)(de)(de)(de)關系，發(fa)(fa)揮(hui)市(shi)場(chang)(chang)在(zai)資源配置(zhi)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)決(jue)定(ding)性作用，充分激發(fa)(fa)市(shi)場(chang)(chang)參與(yu)主體(ti)的(de)(de)(de)(de)活力，利(li)用市(shi)場(chang)(chang)規律促進發(fa)(fa)展(zhan)，增強(qiang)經濟社會發(fa)(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)內(nei)生動力。
加快市場體(ti)系(xi)建設與結構調(diao)整，提升服務(wu)能力
進一步加快注(zhu)冊制(zhi)改革(ge)，加快《證券(quan)(quan)(quan)法(fa)》修(xiu)(xiu)改進程，及時啟動集體(ti)訴訟制(zhi)度(du)、民事賠(pei)償(chang)制(zhi)度(du)、加強(qiang)中介機構管理和失信懲罰機制(zhi)等(deng)相(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)法(fa)律(lv)法(fa)規的(de)制(zhi)定(ding)或(huo)修(xiu)(xiu)改，支(zhi)持更(geng)多滿足(zu)條(tiao)件(jian)的(de)企業(ye)從資本市(shi)場(chang)獲(huo)得融資。加快區域(yu)性股(gu)權(quan)市(shi)場(chang)基礎性文件(jian)的(de)出(chu)臺，明確(que)區域(yu)性股(gu)權(quan)市(shi)場(chang)的(de)定(ding)位和發(fa)展規劃(hua)，研究相(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)措施激(ji)活市(shi)場(chang)活力，鼓勵更(geng)多合(he)格投資者和優(you)質(zhi)企業(ye)進入區域(yu)性股(gu)權(quan)市(shi)場(chang)，不(bu)斷提高(gao)區域(yu)性股(gu)權(quan)市(shi)場(chang)的(de)覆蓋范(fan)圍和服(fu)(fu)務能力。歸并簡化既有債(zhai)券(quan)(quan)(quan)品種，構建(jian)科學規范(fan)的(de)債(zhai)券(quan)(quan)(quan)分類體(ti)系，盡快實現同類發(fa)債(zhai)主體(ti)按相(xiang)(xiang)(xiang)同注(zhu)冊條(tiao)件(jian)、披露規則、監管制(zhi)度(du)發(fa)行(xing)債(zhai)券(quan)(quan)(quan)，由(you)投資人(ren)依風險收益狀況自主選擇。統籌協調(diao)(diao)相(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)部門(men)職(zhi)(zhi)責分工，將相(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)服(fu)(fu)務、監管職(zhi)(zhi)能適度(du)集中于專職(zhi)(zhi)監管部門(men)，構建(jian)職(zhi)(zhi)責明確(que)、功能協調(diao)(diao)、信息共享的(de)服(fu)(fu)務監管體(ti)系。
推(tui)動資(zi)本市場與實體經濟、投資(zi)者與融資(zi)者之(zhi)間良性關系的形成
資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場應擔(dan)負起促(cu)進實體(ti)經(jing)濟發展(zhan)的(de)重任，強(qiang)化(hua)對實體(ti)經(jing)濟的(de)支持力度(du)，通(tong)過(guo)完善產品(pin)品(pin)種等(deng)方式(shi)(shi)為企業(ye)提供融資(zi)(zi)(zi)支持和金融服務，推動經(jing)濟健(jian)康發展(zhan)、產業(ye)結構調(diao)整和戰略性新興(xing)產業(ye)的(de)成長。通(tong)過(guo)增加分紅等(deng)方式(shi)(shi)提高投(tou)資(zi)(zi)(zi)者回報率，嚴(yan)格執行退市制度(du)，吸引更多合(he)格投(tou)資(zi)(zi)(zi)者進入資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場，擴(kuo)大資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場規模。加強(qiang)機構投(tou)資(zi)(zi)(zi)者培育和中(zhong)小投(tou)資(zi)(zi)(zi)者教育，充分樹立(li)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場投(tou)資(zi)(zi)(zi)有風險(xian)、風險(xian)自(zi)擔(dan)的(de)意識，引導(dao)理(li)性參與資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場投(tou)資(zi)(zi)(zi)，營(ying)造良好的(de)市場氛圍和環境。
加大違法犯(fan)罪打(da)擊力度，完善誠信體系建設
進(jin)(jin)一(yi)步加大(da)對資本(ben)市(shi)場中違法犯(fan)罪行(xing)為(wei)的打擊力(li)度(du)，重點對欺詐上市(shi)、內幕交易等違法犯(fan)罪行(xing)為(wei)進(jin)(jin)行(xing)查處(chu)和懲(cheng)罰，維(wei)護市(shi)場公平秩序，保(bao)護廣大(da)投(tou)資者根本(ben)利益。進(jin)(jin)一(yi)步推(tui)動資本(ben)市(shi)場誠信(xin)(xin)(xin)體系建(jian)設，加強(qiang)對資本(ben)市(shi)場及其參(can)與(yu)者的監管，規范(fan)并加大(da)信(xin)(xin)(xin)息公開披(pi)露的力(li)度(du)和要求，加大(da)對參(can)與(yu)主(zhu)體失信(xin)(xin)(xin)行(xing)為(wei)的處(chu)罰力(li)度(du)，不斷提(ti)高(gao)失信(xin)(xin)(xin)成本(ben)和代價，建(jian)立(li)良好的信(xin)(xin)(xin)用環境(jing)。■
作者系(xi)審(shen)計(ji)署金融審(shen)計(ji)司司長
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