Research理論研究
新三(san)板后的區域(yu)股權(quan)市場構建思考
［摘要］國務院清理整頓各類交易場所的決定對區域股權市場進行了一場大洗牌，同時也揭開了區域股權市場發展的大幕。《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺后，新三板市場的構建方向也逐漸明朗，一個以全國中小企業股份轉讓系統為頂層設計，區域股權市場為基石的場外股權市場構架浮出水面。本文以區域股權市場的構建為主題，從市場定位、法律依據、公司構架、業務范圍、交易模式、信息披露等角度對區域股權市場的發展探索提出具體構想。
［關鍵詞］場外交易 區域股權市場 新三板
1 文章背景與市場現狀
2011年11月，國務院下文開始清理整頓全國各類交易場所，區域股權市場為該次清理整頓的重點區域。2012年底，清理整頓基本完成，區域股權市場開始重新構建，迎來了新的發展機遇。2012年9月28日《非上市公眾公司監督管理辦法》（證監會第85號令）公布，場外市場的頂層設計初步形成。根據該辦法，200人以上的非上市公眾公司的股權交易，主要掛牌于明年試點運行的全國中小企業股份轉讓系統；200人以內的非上市非公眾公司則在區域股權交易市場交易；符合相關條件的也可進入全國中小企業股份轉讓系統。
11 我國區域股權市場的發展還處于萌芽階段
對我國區域股權市場來說，由于《公司法》和《證券法》對場外交易行為的限制，非上市股份公司股權流通不暢，難以發揮股份制的優勢。雖然各地區和部門經過長時間的研究和探索，在這方面取得了一定的成果，但從全國范圍來看區域股權市場的發展仍處于萌芽階段，主要有以下幾個特征：
111 1998年金融危機后衍生出通過拍賣手段進行股份流轉的方式。其時國務院辦公廳轉發《證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案》，股權交易進入真空期，不在任何交易場所流轉。然上有政策下有對策，根據《拍賣法》等相關法律規定，股權可以通過拍賣的方式進行流轉，該種方式在上海、深圳等地得到迅速發展。
112 區域股權市場的股權交易借以產權之名。股權作為一種財產權在各地產權交易所同物權、債券、知識產權、排污權等一同掛牌交易。《國有資產產權界定和產權糾紛處理暫行辦法》對“產權”給出的定義是“財產所有權以及與財產所有權有關的經營權、使用權等財產權”。2008年10月28日通過的《企業國有資產法》第五十四條規定：“除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行”。但在隨后的發展中，產權市場中的股權交易不僅限于國有企業，民營企業、集體企業也參與其中；公司結構也不限于非上市非公眾公司，上市公司的非流通股、有限責任公司等同樣在該平臺進行股權交易。
113 各地股權托管中心以登記管理為主的半交易模式。許多省市都成立了股權托管中心。托管中心并不進行股權交易，僅負責股份托管、股權質押、登記結算等業務。但投資者與交易者通過協商，以股權質押、變更登記等方式間接實現了股份的流轉。
12 區域股權市場現狀
區域股權市場的獨立出現與發展始于2008年天津股權交易所的成立，之后全國陸續成立了重慶股份轉讓中心、上海股權托管交易中心、齊魯股權交易托管中心、深圳中小企業非公開股權柜臺交易市場、武漢股權托管交易中心、廣州股權交易中心、前海股權交易中心、浙江股權托管交易中心、福建海峽股權交易所、廣西北部灣股權托管交易所、湖南股權交易所、吉林股權交易所、貴州股權交易中心、安徽股權交易所等區域股權市場。這些交易所為當地的經濟發展、中小微企業融資做出了重要貢獻，也為區域市場的探索與發展積攢了寶貴經驗。但是隨著2011年國務院38號文的出臺，各交易所進入了清理整頓階段，2012年國務院辦公廳37號文更是明確了清理整頓的各項指標，部分股權交易所至今未正式開展業務，對清理整頓結果持觀望態度。
區域股權市場還處于萌芽階段。大量的非上市非公眾公司都可以在該市場進行掛牌交易，融資，因為區域市場未來具有龐大的市場容量。目前，全國范圍內上市公司僅2000余家，仍有1萬多家股份有限公司的股票不能在主板市場流轉。區域股權市場主要為非公眾公司的股權流轉提供平臺，公眾公司與一部分實力雄厚的非公眾公司則可以登陸新三板市場。這樣，上萬家股份有限公司的股權流轉、融資、私募等將形成一個龐大的市場。區域股權市場巨大的潛能將對區域經濟的發展起到積極影響，區域股權市場的打造將更有利于多層次資本市場的合理規劃，為地區經濟發展培育更多的優質企業，亦為主板市場提供更多優良上市資源。
2 區域股權市場在資本市場中的定位
首先，明確區域股權市場屬于場外市場。場外市場范圍龐雜，股權交易、債券交易、產權交易等各種金融衍生品的交易都可歸為場外市場，其中股權交易市場是場外市場的重要組成部分。就我國場外市場而言，主要由代辦股份轉讓系統、銀行間柜臺市場和債權市場、產權市場組成。區域股權市場并未單獨成為現今我國場外交易市場的構成部分，還處于萌芽階段。
其次，區域股權市場是場外股權市場中的基礎層次。2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司正式成立。一個以全國中小企業股份轉讓系統為頂層設計，區域股權市場為基石的場外股權交易市場構架初步成型。將全國中小企業股份轉讓系統作為頂層設計，是因為我國《證券法》第39條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”。由于當前國內的區域股權市場并非依法或者國務院批準設立的，所以并不能進行該種股權交易，某些地區股權交易市場雖名為國務院批準，卻苦于并無國務院明確批文，在實踐中并未進行公眾公司的股權交易。而全國中小企業股份轉讓系統由國務院批準設立，則可以開展全國非上市公眾公司的股權交易業務。非公眾公司一般規模較小、數量龐大、良莠不齊。該種設定明確了區域股權市場是為廣大的中小微企業進行股權交易、融資的平臺，是場外股權市場的基礎。
3 區域股權市場建立的合法性依據
《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國發[2012]37號）規定“凡新設交易所的，除經國務院或國務院金融管理部門批準的以外，必須報省級人民政府批準；省級人民政府批準前，應取得聯席會議的書面反饋意見”。由此可見，區域股權市場的批準權下放到了省級人民政府。可以預見到未來各省區將依次建立各自的區域股權市場，由此形成以省域為劃分的平行市場構架。同時，在省內并沒有作股權交易場所數量上的限制，在股權交易發達的省份，一省區域內甚至可以設置幾個交易所進行充分競爭，但是跨省業務受到了一定的限制。
《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》（證監會公告[2012]20號）第二條第二款規定“區域性市場原則上不得跨區域設立營業性分支機構，不得接受跨區域公司掛牌。確有必要跨區域開展業務的，應當按照37號文要求分別經區域性市場所在地省級人民政府及擬跨區域的省級人民政府批準，并由市場所在地省級人民政府負責監管。”據此，理論上各地區域性市場應先立足于本省區的發展，做好省內的相關市場業務，不得接受跨區域掛牌。在適當的時候，經所跨區域地區省級人民政府批準，也可將業務延伸至其他省區（如即將成立的成都股權交易所將整合川藏兩省的股份轉讓業務）。這樣就為大型跨省區域股權市場的建立找到了法律依據。在充分競爭后各地區域股權交易所將可能整合資源，建立交易所集團，在未來的立法博弈中爭取更大的利益。
4 發展區域股權市場的具體構架
41 區域股權市場組織構架
411 采用公司制的組織結構形式。截至2012年10月，除重慶股份轉讓中心（副廳級事業單位）和齊魯股權交易托管中心（正縣級事業單位）外，全國10余家主要股權交易所均采取了公司制的模式。在隨后的改革中，重慶股份轉讓中心也改制成為公司制，齊魯股權交易中心實行一套人馬，兩塊牌子，單獨設立了相應的公司。這是由于公司制的管理模式能有效提高靈活性、降低交易成本，有利于股權市場的運作和融資，也符合世界范圍內交易市場公司化的形勢。
412 公司股權結構模式
（1）股權托管中心、交易所主導型。該種模式是在股權托管機構的基礎上改制為股權交易所。股權結構采取以國資直接入股、地方產權交易所入股和托管機構自有資產為主，其他單位入股為輔的形式。以上海、天津、武漢為例，上海證券交易所占上海股權交易中心股權的29%，并深度參與其管理；天交所由天津產權交易中心控股；武漢股權托管交易中心以武漢光谷聯合產權交易所有限公司為主要發起人，以托管中心、交易所為主導的公司股權結構模式，交易所處于相對中立的位置，更有利于平衡投資者、掛牌企業和券商之間的關系，更有利于保護投資者的利益。
（2）券商主導型。中國證監會公告[2012]20號《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》規定，“證券公司參與區域性市場的方式，由證券公司與區域性市場協商確定。證券公司以股權方式參與區域性市場的，應當按規定扣減凈資本。證券公司成為區域性市場會員的，可以開展掛牌公司推薦、掛牌公司股權代理買賣服務，并為區域性市場掛牌公司提供股權轉讓、定向股權融資、債券融資、投資咨詢及其他有關服務。證券公司開展相關業務應建立風險隔離制度，并按規定充分計提風險資本準備。”根據該意見，證券公司可以參與區域股權市場的發起設立，同時也可以全程參與到區域股權市場的業務中去，但要注意券商的股權比例問題。如果一家券商一股獨大，其他券商的會員資格就會受到掣肘，最終將對市場活力產生消極影響。所以券商主導型市場在設立時，要保證國有控股的比例，使政府監管更加有力，合理安排券商的份額，平衡各方利益。券商在區域股權交易機構中具有股東與會員的雙重身份。
另外，證監會公告[2012]35號文《關于修改<關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定>的決定》修改了《證券公司證券自營投資品種清單》，該公告顯示券商可以交易“已經和依法可以在符合規定的區域性股權交易市場掛牌轉讓的私募債券，已經在符合規定的區域性股權交易市場掛牌轉讓的股票”。該修改使券商可以全面地參與區域性市場的業務，進行區域股權市場掛牌企業的股權和債權投資。有了券商的參與，區域市場的活性被大大增強，流通速度加快，有利于吸引更多資金，將區域市場盤活做大。不過在此仍要注意流通中股權與私募債權的非公開發行性質，不可越過政策的紅線。目前，券商主導型的區域市場主要有前海股權交易所、重慶股份轉讓中心和浙江股權交易中心等。
42 場外股權交易市場的業務范圍
421 是否可以從事非上市公眾公司的股權交易業務。首先，《證券法》第39條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。”其次，《非上市公眾公司監督管理辦法》第四條也規定：“公眾公司股票應當在中國證券登記結算公司集中登記存管，公開轉讓應當在依法設立的證券交易場所進行”省內區域性市場為省政府批準，不是“依法設立”，也不是國務院批準，所以不得進行非上市公眾公司的股權交易業務。
422 私募債券與融資服務。我國資本市場的分布結構并不合理，股權市場規模過大，債券市場往往被忽視。2010年《中國資本市場發展報告》顯示，2007年底中國債券市場規模僅相當于股權市場規模的27%，而1999年底美國債務市場的總規模是190萬億美元，股票市場總規模是200萬億美元，相差無幾。證監會公告[2012]20號文中就指出“區域性市場是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場”。可見除股權交易外，區域性市場還可以進行私募債券的轉讓與交易。證監會公告[2012]35號文也對券商的投資范圍作了修改，允許其對區域市場中的私募債券進行投資。然而在國內實務中除上海證券交易所和深圳證券交易所出臺的中小企業私募債券試點辦法外還無其他相關的規定。從不多的資料來看，私募債券主要有以下幾個特征：首先，免于核準、注冊；其次，非公開特定發行，同時投資者不得超過200人；最后，高風險性，需要充分的風險提示和信息披露。由于私募債市場已有了良好的法律鋪墊，又具有強烈的現實需要，因此我國在區域市場的建設中應大力發展中小微企業私募債，提高企業融資能力，降低融資成本。
43 交易模式研究
431 不拆細、不標準化、不連續交易。《國務院辦公廳轉發證監會<關于清理整頓場外非法股票交易方案>的通知》（國辦發［1998］10號）明確了場外股權交易市場“不拆細、不標準化、不連續交易”的原則。掛牌企業只能選擇公告、柜臺交易、網絡交易、電話交易，協商仍是交易所交易的主要模式。其中，雙向報價和電子公告是場外市場交易的常用手段。通過雙向報價發現最優價格，雙方協商達成交易。同時，公告報價并非必須在交易市場內部進行，亦可以從網絡、券商營業網點同時進行公告，從而拓展交易的廣度。“不拆細交易”，是說股權以整體打包出售的方式進行股權轉讓。當標的股權份額過于龐大，一個投資者無法進行交易時，應允許多個投資者采用合同、合伙等方式聯合進行交易，在交易完成后再行進行股權拆分，托管、登記。在此需要注意的是，不可突破股東200人的限制。因為在進行這種聯合報價時，合伙人需在交易所備案，由交易所先行審查是否符合相關規定，并在交易結束后按照備案進行股份轉讓登記。至于“不連續交易”就是國發第37號文規定的T+5的交易模式。從各地經驗來看，場外股權市場的交易周期一般在20天左右，所以該項規定并未降低市場活力，同時防止了過度投機、炒作，保護了公司和股東的利益。
432 集中交易。38號文對集中交易作出的闡釋是集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等方式。在實務中需對上述概念作出深刻理解，防止觸碰政策紅線。
433 合格投資人制度。合格投資者制度作為一個基本門檻，圈定場外股權市場的參加人。從各交易所的情況來看，投資者的準入門檻還處于一個較高的位置。如天交所合格法人或組織為實繳注冊資金或凈資產不低于100萬，合格自然人投資者為持股數額50萬以上；上海股權托管交易中心也規定了100萬元以上金融資產的自然人為合格投資人。筆者認為，這樣高的門檻并不合適，各省要根據自己的實際情況劃定相應的合格投資者界限。因為合格投資者制度設立的目的是為了保護投資者，并非限制投資者。區域股權市場本身是區域性的，企業是本地區企業，投資者也是本地區投資者。所以合格投資者制度應與其掛牌企業的條件相匹配，兩者都應尋找一個適合本省經濟發展水平的界限。
434 信息披露制度。信息披露制度的設定，應當將交易安全與公司安全相并重，進行多層次的信息披露。到區域股權市場掛牌的公司并非上市公司，并不負有大量的披露義務。并且在交易過程中，合格投資人的限定使市場的參與主體并不十分廣泛。所以應建立起一個多層次的披露制度，對社會、合格投資人、持股股東進行分層披露，大宗交易進行單獨披露，以確保交易者的知情權。
5 結語
以上對區域股權市場未來構建相關問題的想法還有很多不成熟的地方，實踐中也有更多的具體問題有待研究。區域股權市場作為多層次資本市場的基礎層次，對資本市場的構建起到基石性的作用，對于幫助中小微企業的股份流通，融資也具有重要意義。區域股權市場的發展應多多考慮投資者與掛牌企業的需求，協調區域市場與全國市場的關系，將兩大市場充分對接，培育良好的上市資源，使自身成為一個資本充分融通的平臺，促進市場經濟發展。
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