Research理論研究
新三板(ban)有三大問(wen)題 亟需建分級(ji)監管(guan)
■ 經濟學(xue)人
顧雷
法學(xue)博(bo)士(shi)，金(jin)(jin)融(rong)學(xue)博(bo)士(shi)后(hou)，高級經濟師，中國人(ren)民大學(xue)金(jin)(jin)融(rong)與(yu)證(zheng)(zheng)券研(yan)究(jiu)所教授，主(zhu)要研(yan)究(jiu)方向為股份制(zhi)理(li)論(lun)、證(zheng)(zheng)券市場違規犯罪(zui)、企業并購重組及金(jin)(jin)融(rong)不良資產管理(li)等領域。個人(ren)專著包(bao)括(kuo)《站在法律(lv)與(yu)金(jin)(jin)融(rong)的交匯處(chu)(chu)》、《中國創業板(ban)股票上(shang)市操作路徑與(yu)法律(lv)實證(zheng)(zheng)》（上(shang)下卷）、《證(zheng)(zheng)券市場違規犯罪(zui)新趨勢(shi)與(yu)認定處(chu)(chu)罰》、《證(zheng)(zheng)券市場新型犯罪(zui)識(shi)別與(yu)賠償途徑》及《上(shang)市公司(si)證(zheng)(zheng)券違規犯罪(zui)解(jie)析》等6部。
截至(zhi)昨(zuo)日股市(shi)收盤，新三(san)板公司(si)紅豆杉發布(bu)公告稱，收到(dao)證(zheng)監(jian)會(hui)調(diao)查通(tong)知書。此(ci)前一(yi)天，九(jiu)鼎投(tou)資也(ye)通(tong)過公告宣布(bu)，收到(dao)證(zheng)監(jian)會(hui)調(diao)查通(tong)知書。至(zhi)此(ci)，遭遇證(zheng)監(jian)會(hui)調(diao)查的新三(san)板企業，增至(zhi)12家。
今年(nian)5月15日，中國證(zheng)監(jian)(jian)(jian)會發(fa)布《關于加強非(fei)上市公(gong)眾公(gong)司(si)監(jian)(jian)(jian)管工作(zuo)的(de)指(zhi)導(dao)意(yi)見》，這是在2013年(nian)修訂《非(fei)上市公(gong)眾公(gong)司(si)監(jian)(jian)(jian)督管理(li)辦法(fa)》之后，監(jian)(jian)(jian)管層面(mian)首次(ci)單(dan)獨(du)以指(zhi)導(dao)意(yi)見的(de)形(xing)式將新(xin)三板納入(ru)“2015證(zheng)監(jian)(jian)(jian)法(fa)網專(zhuan)項執法(fa)行動”，對違法(fa)主體集中打擊，同時引導(dao)證(zheng)監(jian)(jian)(jian)系(xi)統機(ji)構(gou)、股轉(zhuan)系(xi)統、中介機(ji)構(gou)歸位盡責，開(kai)始形(xing)成全面(mian)監(jian)(jian)(jian)管的(de)“體系(xi)”。
尚處“幼年”的(de)新三(san)板，近年來(lai)一直表(biao)現出不少股票市場常見的(de)造假“壞習慣”，對掛(gua)牌公司及(ji)主(zhu)辦券商而言(yan)，甚(shen)至最為基本的(de)定期報(bao)告披(pi)露、財務報(bao)告規范都無法達(da)標(biao)。
場(chang)(chang)(chang)外(wai)交易(yi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)是我國(guo)(guo)(guo)(guo)多層次資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)重要組成部分(fen)。從2001年(nian)7月(yue)啟動的(de)代辦股(gu)(gu)份(fen)轉(zhuan)讓系(xi)(xi)統(tong)開始，我們就一直在探索建立中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)特(te)色的(de)場(chang)(chang)(chang)外(wai)交易(yi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)。2013年(nian)1月(yue)16日全國(guo)(guo)(guo)(guo)中(zhong)小企業(ye)股(gu)(gu)份(fen)轉(zhuan)讓系(xi)(xi)統(tong)又在北京揭(jie)牌，標志(zhi)著全國(guo)(guo)(guo)(guo)統(tong)一的(de)場(chang)(chang)(chang)外(wai)交易(yi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)再上一個(ge)(ge)新(xin)臺階，基本形成了(le)全國(guo)(guo)(guo)(guo)中(zhong)小企業(ye)股(gu)(gu)份(fen)轉(zhuan)讓系(xi)(xi)統(tong)、區(qu)域(yu)性股(gu)(gu)權交易(yi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)和地方性股(gu)(gu)權交易(yi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)三個(ge)(ge)層次的(de)場(chang)(chang)(chang)外(wai)資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)結構(gou)。
但是，從(cong)2013年(nian)6月國務院決(jue)定將新(xin)三板擴容至(zhi)全(quan)國范圍至(zhi)今，不(bu)到兩年(nian)時(shi)間(jian)里，新(xin)三板表現出顯著的“成(cheng)長性”，也夾雜成(cheng)長期帶來的不(bu)穩定性。
場外市(shi)場現存三大問(wen)題
目(mu)前，我國(guo)場(chang)外(wai)(wai)交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)有三(san)個層(ceng)次，即全國(guo)中小(xiao)企業股(gu)(gu)份轉讓系統、以天津股(gu)(gu)權交易(yi)(yi)所和(he)前海股(gu)(gu)權交易(yi)(yi)中心(xin)為代表的區(qu)域性股(gu)(gu)權交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)和(he)各地方性股(gu)(gu)權交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)。其中，全國(guo)性場(chang)外(wai)(wai)交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)就是由“老三(san)板(ban)”和(he)“新三(san)板(ban)”發展(zhan)而來(lai)。從目(mu)前的情況看，以新三(san)板(ban)為代表的場(chang)外(wai)(wai)交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)由于缺乏頂層(ceng)設計和(he)宏觀規劃，至(zhi)今(jin)功(gong)能定位不清晰，為今(jin)后發展(zhan)留下隱(yin)患。
●定價機制混亂
目前(qian)，老三板沿(yan)用集中競(jing)(jing)價(jia)配(pei)對(dui)成(cheng)交機制(zhi)，新三板則(ze)(ze)采用委托(tuo)報價(jia)和(he)配(pei)對(dui)成(cheng)交機制(zhi)，另外(wai)一大場(chang)外(wai)市(shi)場(chang)天交所則(ze)(ze)采用了比(bi)較先進(jin)的做市(shi)商(shang)雙向報價(jia)為主、兼集合競(jing)(jing)價(jia)和(he)協商(shang)定價(jia)的混合型交易(yi)制(zhi)度。
國內(nei)幾大場(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)交易(yi)模式的(de)不(bu)統一，很容易(yi)導致(zhi)同(tong)(tong)(tong)樣類型和規模的(de)企業證券在不(bu)同(tong)(tong)(tong)的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)交易(yi)產生較大的(de)價(jia)(jia)格差異。這(zhe)不(bu)僅違(wei)背“同(tong)(tong)(tong)股(gu)同(tong)(tong)(tong)權(quan)、同(tong)(tong)(tong)股(gu)同(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)”原則，也會被投機者(zhe)操控(kong)價(jia)(jia)格，引發市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)混(hun)亂，對市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)參(can)與者(zhe)造成侵權(quan)傷害(hai)。
●制度設計欠缺
我國場(chang)(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)融(rong)資主體多具有規模小(xiao)、輕資產、風險(xian)大、成(cheng)長快等(deng)特(te)點(dian)，信息不對(dui)稱程度(du)更(geng)加嚴重，因(yin)此，在(zai)協助公(gong)司融(rong)資與保護投(tou)資者權益(yi)方面(mian)，需要(yao)(yao)一個嚴謹的(de)(de)(de)制(zhi)度(du)來進行規范。比(bi)如，合理的(de)(de)(de)信息披露對(dui)其上市(shi)融(rong)資和投(tou)資者利(li)益(yi)保護至關重要(yao)(yao)。但(dan)是(shi)，畢竟場(chang)(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)中(zhong)小(xiao)企業(ye)不可能與主板市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)上市(shi)公(gong)司同日而語，相(xiang)(xiang)對(dui)于(yu)交(jiao)易(yi)所市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，場(chang)(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)尤其是(shi)低層次場(chang)(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)信息披露要(yao)(yao)求相(xiang)(xiang)對(dui)要(yao)(yao)低。因(yin)此，在(zai)制(zhi)度(du)設計上還(huan)需要(yao)(yao)融(rong)入更(geng)多更(geng)為切合實際的(de)(de)(de)考慮(lv)。
●監管力度不足
新三板采(cai)用的(de)(de)是不(bu)同于主(zhu)板交(jiao)易(yi)制(zhi)度的(de)(de)協議轉讓交(jiao)易(yi)與做(zuo)市商制(zhi)度。但隨(sui)著近(jin)期(qi)新三板的(de)(de)火(huo)爆，許(xu)多問(wen)題(ti)也(ye)隨(sui)之而生。新三板采(cai)用的(de)(de)交(jiao)易(yi)方式(shi)會提高資金流動(dong)性，但也(ye)很容易(yi)被(bei)(bei)人為操縱(zong)價(jia)格。協議轉讓的(de)(de)特(te)性容易(yi)引發操縱(zong)市場(chang)(chang)、內幕交(jiao)易(yi)等行為。由于新三板并(bing)不(bu)像主(zhu)板市場(chang)(chang)一樣設置漲跌停范圍，一旦股價(jia)被(bei)(bei)人為操縱(zong)可能會造成極大的(de)(de)波動(dong)。此外，傳統交(jiao)易(yi)所市場(chang)(chang)的(de)(de)內幕交(jiao)易(yi)在新三板市場(chang)(chang)中亦(yi)有發生，而企業(ye)披(pi)露信息(xi)不(bu)嚴(yan)等現象(xiang)也(ye)經常出現。
場外交易：可建立(li)“全(quan)國股權交易市場聯盟”
目前新(xin)(xin)三板已經形成了(le)一整套的法律法規(gui)、部門(men)規(gui)章等，建(jian)立(li)了(le)包括掛牌業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)、公司業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)、交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)監察業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)、機構業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)、投資者服務(wu)(wu)等在內的一系列(lie)規(gui)范。但(dan)是，現有的新(xin)(xin)三板、地方股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)市(shi)場(chang)、產權(quan)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)市(shi)場(chang)基本都(dou)采用自己獨立(li)的交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)系統和(he)平臺(tai)，互(hu)相(xiang)之間沒有聯通。這樣(yang)既(ji)造成了(le)系統建(jian)設上的重疊和(he)浪費，同(tong)時又(you)因為(wei)各系統間標準不一致，信息檢索、查詢、同(tong)類企業(ye)(ye)(ye)對比都(dou)很困(kun)難，容易(yi)(yi)造成市(shi)場(chang)參與者的混淆。
針對目前場(chang)外交(jiao)(jiao)易市(shi)場(chang)存在(zai)(zai)的問題(ti)，完全可以在(zai)(zai)證監(jian)會的指導(dao)下建立(li)全國股權交(jiao)(jiao)易市(shi)場(chang)聯盟。由該聯盟負責制定統(tong)一的規(gui)則體系和交(jiao)(jiao)易系統(tong)，實(shi)現各地方(fang)性股權交(jiao)(jiao)易市(shi)場(chang)的互(hu)聯互(hu)通。該聯盟同時作為場(chang)外交(jiao)(jiao)易市(shi)場(chang)的行(xing)業協會，履行(xing)自律監(jian)管(guan)的職能。
對(dui)于(yu)全(quan)(quan)國(guo)(guo)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易市場(chang)聯(lian)盟(meng)(meng)的制(zhi)度設計，完全(quan)(quan)可以形成以中國(guo)(guo)證監(jian)(jian)會和地(di)方政府金融(rong)辦為監(jian)(jian)管(guan)(guan)主(zhu)體、全(quan)(quan)國(guo)(guo)性股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易聯(lian)盟(meng)(meng)自(zi)律監(jian)(jian)管(guan)(guan)和各(ge)地(di)方性股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易市場(chang)自(zi)我(wo)約束(shu)的市場(chang)監(jian)(jian)管(guan)(guan)模式。對(dui)場(chang)外交(jiao)(jiao)易市場(chang)的監(jian)(jian)管(guan)(guan)，應(ying)該兼顧(gu)其(qi)多層次的特點，針對(dui)不同的市場(chang)應(ying)該有相對(dui)靈活的監(jian)(jian)管(guan)(guan)模式。證監(jian)(jian)會主(zhu)要負責全(quan)(quan)國(guo)(guo)性場(chang)外交(jiao)(jiao)易市場(chang)的監(jian)(jian)管(guan)(guan)，全(quan)(quan)國(guo)(guo)性股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易聯(lian)盟(meng)(meng)對(dui)各(ge)地(di)方性股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易市場(chang)進行自(zi)律監(jian)(jian)管(guan)(guan)，各(ge)地(di)方股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易市場(chang)進行自(zi)律管(guan)(guan)理(li)和自(zi)我(wo)約束(shu)。
轉板(ban)交易：應建立(li)無縫對接(jie)制度(du)
近日,有(you)消息稱,新三板(ban)(ban)上市(shi)的互聯網企業(ye)和高新技術企業(ye)可(ke)以轉板(ban)(ban)到創業(ye)板(ban)(ban)這一個(ge)特殊(shu)的板(ban)(ban)塊中。但是，監管(guan)層目前(qian)并(bing)沒(mei)有(you)明確的表態(tai)。
雖(sui)然(ran)新(xin)三板經常被市場(chang)視(shi)為“垃圾(ji)市場(chang)”，但是其中不乏(fa)具有發(fa)(fa)展潛力的(de)公司。推動(dong)新(xin)三板的(de)有序發(fa)(fa)展，應該(gai)在創業板、新(xin)三板和地方性股權(quan)交易市場(chang)之間建立無縫對接、程序簡明的(de)轉板制度。
資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場上的(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)一般可(ke)分為兩種，自愿(yuan)(yuan)申(shen)請(qing)轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)和強(qiang)(qiang)制(zhi)性轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)。自愿(yuan)(yuan)申(shen)請(qing)轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)是(shi)對(dui)(dui)于(yu)經(jing)營狀況(kuang)良好、達(da)到高(gao)(gao)層次市(shi)(shi)場要求的(de)(de)企業(ye)，可(ke)以(yi)(yi)自愿(yuan)(yuan)申(shen)請(qing)轉(zhuan)(zhuan)入高(gao)(gao)層次的(de)(de)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場，一般發生(sheng)在升板(ban)(ban)(ban)的(de)(de)情況(kuang)下(xia)(xia)；強(qiang)(qiang)制(zhi)性轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)則是(shi)由于(yu)掛牌(pai)(pai)企業(ye)經(jing)營不善，業(ye)績(ji)下(xia)(xia)滑，不再滿(man)足該層次市(shi)(shi)場的(de)(de)持續(xu)上市(shi)(shi)標準或者(zhe)沒有按照規(gui)定的(de)(de)要求進(jin)行信息(xi)披(pi)露，導(dao)致被強(qiang)(qiang)制(zhi)摘牌(pai)(pai)，被迫(po)轉(zhuan)(zhuan)入低一層級的(de)(de)市(shi)(shi)場。當然，轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)的(de)(de)層次也可(ke)以(yi)(yi)不局限上下(xia)(xia)相(xiang)鄰的(de)(de)層次之間，對(dui)(dui)于(yu)特別(bie)優秀的(de)(de)企業(ye)，只(zhi)要其經(jing)營狀況(kuang)持續(xu)到某層高(gao)(gao)層資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場上市(shi)(shi)標準，也可(ke)以(yi)(yi)允許跳級轉(zhuan)(zhuan)板(ban)(ban)(ban)。
新三板：盡快建(jian)立分級監管(guan)制度
新三(san)(san)板(ban)作為全國股轉市(shi)場(chang)，是個高度(du)包容的市(shi)場(chang)，隨著掛牌企(qi)業的不(bu)(bu)斷(duan)增加，監(jian)管(guan)難度(du)也在不(bu)(bu)斷(duan)增大，企(qi)業的不(bu)(bu)斷(duan)快速擴容需要監(jian)管(guan)層面調整(zheng)步伐，針對不(bu)(bu)同公司的不(bu)(bu)同形式，新三(san)(san)板(ban)需要實現(xian)制(zhi)度(du)上的差異(yi)化安(an)排。
去年(nian)12月(yue)22日，股轉系統(tong)副總經理(li)隋強曾透露，2015年(nian)中之后新三(san)板的競(jing)價(jia)交易系統(tong)有望上線(xian)，而市場分(fen)層(ceng)(ceng)(ceng)方(fang)案則(ze)將于2015年(nian)三(san)季度征求意見。按照(zhao)當(dang)前股轉高層(ceng)(ceng)(ceng)口徑，競(jing)價(jia)交易條件仍(reng)不成(cheng)熟，投資者門檻降低“尚未(wei)考(kao)慮”，年(nian)內唯一相對(dui)確定的重大(da)制度革新僅剩下(xia)市場內部分(fen)層(ceng)(ceng)(ceng)一項。
但是(shi)，需要明確的(de)(de)是(shi)，對于(yu)(yu)需要在(zai)場外交易市場進行(xing)融資的(de)(de)企(qi)業，基本的(de)(de)監(jian)管規則應(ying)當得以明確。使各企(qi)業信(xin)息能用于(yu)(yu)有(you)效對比(bi)，并由專門機構對信(xin)息披露的(de)(de)全面性(xing)、真(zhen)實(shi)性(xing)和及(ji)時(shi)性(xing)進行(xing)監(jian)管。比(bi)如，在(zai)信(xin)息披露問題上，無(wu)論其處在(zai)哪層市場，必(bi)(bi)須公開披露其最近(jin)2年(nian)的(de)(de)財務狀況(kuang)及(ji)經營(ying)信(xin)息，以保證(zheng)投資者能對企(qi)業情況(kuang)有(you)基本的(de)(de)掌握。同時(shi)，對于(yu)(yu)違反(fan)信(xin)息披露規定的(de)(de)行(xing)為，必(bi)(bi)須形成有(you)效的(de)(de)懲(cheng)戒條款(kuan)，對于(yu)(yu)影響(xiang)重大、性(xing)質惡劣的(de)(de)行(xing)為可(ke)勒令相(xiang)關企(qi)業退市。
從近(jin)期“中(zhong)(zhong)山(shan)市廣安居”等賬(zhang)戶違規(gui)行為被(bei)采(cai)取監(jian)管措(cuo)施，到做市龍(long)頭中(zhong)(zhong)海陽被(bei)調(diao)查(cha)，近(jin)一個月(yue)(yue)來，管理層頻(pin)頻(pin)對新(xin)三板市場(chang)違法違規(gui)行為出手(shou)。截至5月(yue)(yue)12日，新(xin)三板市場(chang)掛牌企(qi)業數已達(da)到2395家，市場(chang)規(gui)模越(yue)來越(yue)大，與此(ci)同時，場(chang)外(wai)交易(yi)市場(chang)存在(zai)的問(wen)題(ti)也(ye)不少(shao)，亟待認真處理，解決其中(zhong)(zhong)的矛盾和問(wen)題(ti)。這(zhe)對于新(xin)三板的健康發展(zhan)，落實國家鼓勵大眾(zhong)創業、萬眾(zhong)創新(xin)，支持中(zhong)(zhong)小微企(qi)業發展(zhan)，促進(jin)經(jing)濟提質增效升(sheng)級具有重(zhong)要(yao)意(yi)義。
□顧雷（中國人(ren)民大學(xue)金融與證券研(yan)究所教授）
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