Research理論研究
在競爭中發展中國(guo)場外市場
張云峰 | 文
在(zai)黨的十八(ba)屆(jie)三中(zhong)全會明確提(ti)出“要建(jian)立(li)統(tong)一開放、公平(ping)(ping)競(jing)爭的市(shi)(shi)場(chang)環(huan)境，讓市(shi)(shi)場(chang)在(zai)資(zi)(zi)源配置中(zhong)發(fa)揮決定性作用”后，今(jin)年5月國務院又出臺了《關于(yu)進(jin)(jin)一步促進(jin)(jin)資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)健康發(fa)展的若(ruo)干(gan)意(yi)見》（業內人士普遍稱為(wei)“新國九條”），其中(zhong)也提(ti)到(dao)提(ti)高(gao)資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的市(shi)(shi)場(chang)化水平(ping)(ping)，創造公平(ping)(ping)競(jing)爭的市(shi)(shi)場(chang)環(huan)境，加快(kuai)多層次股權市(shi)(shi)場(chang)建(jian)設，在(zai)清理整(zheng)頓的基礎上，將區域(yu)性股權交易市(shi)(shi)場(chang)納入(ru)多層次資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)體系。
回顧近年來我(wo)國(guo)場外(wai)市(shi)場發(fa)展(zhan)(zhan)歷(li)程，全(quan)國(guo)股(gu)份轉讓系統（俗稱“新三板”）與上海股(gu)交(jiao)中心、前(qian)海股(gu)交(jiao)中心等(deng)(deng)多達30余家的(de)(de)區域性(xing)股(gu)權交(jiao)易市(shi)場相繼興起壯大，在解決(jue)中小企(qi)業融資問(wen)題、規范企(qi)業治理、促進企(qi)業發(fa)展(zhan)(zhan)等(deng)(deng)方面發(fa)揮了日益重要(yao)的(de)(de)作用。可以說，目前(qian)我(wo)國(guo)場外(wai)市(shi)場正(zheng)進入大發(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)歷(li)史時期(qi)，值(zhi)此關鍵(jian)時刻(ke)，如(ru)何營(ying)造我(wo)國(guo)場外(wai)交(jiao)易市(shi)場的(de)(de)良好發(fa)展(zhan)(zhan)環境，如(ru)何合理布局多層次資本(ben)市(shi)場的(de)(de)格局，這已成為(wei)擺在資本(ben)市(shi)場各界(jie)面前(qian)的(de)(de)一個重要(yao)問(wen)題。我(wo)認為(wei),要(yao)實現場外(wai)市(shi)場的(de)(de)科(ke)學發(fa)展(zhan)(zhan)，應厘(li)清(qing)以下幾個問(wen)題。
一、市場(chang)競爭是場(chang)外市場(chang)科學發展的(de)本質要求
縱觀美國(guo)、日(ri)本(ben)等(deng)發達(da)國(guo)家(jia)多(duo)層(ceng)次資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)形(xing)(xing)(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)歷(li)史(shi)，無一不是經(jing)過(guo)充(chong)分市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)競(jing)爭自(zi)然演進(jin)而來的(de)。美國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)從1725年(nian)場(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)起步，到1863年(nian)紐約(yue)交(jiao)易(yi)所(suo)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)立，再到1971年(nian)納斯(si)達(da)克成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)立，資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)層(ceng)次變遷基本(ben)遵循了典型的(de)自(zi)發演進(jin)特征。經(jing)過(guo)近400多(duo)年(nian)的(de)漫長歷(li)程(cheng)，美國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)從單一層(ceng)次的(de)場(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，形(xing)(xing)(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)了包(bao)括交(jiao)易(yi)所(suo)、創業(ye)(ye)板、場(chang)(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)在內的(de)完善的(de)多(duo)層(ceng)次資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)體系。可(ke)以說，美國(guo)目(mu)前多(duo)層(ceng)次格局的(de)形(xing)(xing)(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)實際上是各個交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)根據自(zi)身條件實施“差別化(hua)”競(jing)爭戰略的(de)結(jie)果，是適應(ying)不同規模、行(xing)業(ye)(ye)、經(jing)營狀況、發展(zhan)階段企業(ye)(ye)的(de)多(duo)元化(hua)融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)需求自(zi)發形(xing)(xing)(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)的(de)。在美國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)體系形(xing)(xing)(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)的(de)過(guo)程(cheng)中，并沒有行(xing)政(zheng)化(hua)的(de)干預(yu)，政(zheng)府只是順應(ying)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)發展(zhan)的(de)需要，為(wei)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)發展(zhan)提(ti)供良好的(de)外部環(huan)境。
實踐證(zheng)明，經過市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)充分競(jing)爭，不僅(jin)改善了服(fu)(fu)(fu)務(wu)，還實現了市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)優勝(sheng)劣(lie)汰，在優勝(sheng)劣(lie)汰中實現社(she)會資源(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)合理配置，同時讓(rang)(rang)每一個市(shi)場(chang)(chang)(chang)找(zhao)準自(zi)身的(de)(de)(de)(de)(de)定位，實現差異(yi)化(hua)發展。因(yin)此，在我國(guo)，創造公(gong)平競(jing)爭環境，引入市(shi)場(chang)(chang)(chang)化(hua)手(shou)段構建適(shi)應社(she)會多(duo)(duo)元化(hua)需求的(de)(de)(de)(de)(de)多(duo)(duo)層(ceng)次資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)體(ti)系(xi)，在當前注(zhu)重頂層(ceng)設(she)計的(de)(de)(de)(de)(de)時代顯得十分重要。要想營造公(gong)平競(jing)爭的(de)(de)(de)(de)(de)環境，首(shou)先(xian)要做(zuo)的(de)(de)(de)(de)(de)就是減少行政(zheng)化(hua)干預，解除區(qu)域(yu)性市(shi)場(chang)(chang)(chang)僅(jin)能為本區(qu)域(yu)服(fu)(fu)(fu)務(wu)的(de)(de)(de)(de)(de)限制，讓(rang)(rang)企(qi)業自(zi)主(zhu)選擇適(shi)合于(yu)自(zi)己的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)；其次，要放開(kai)市(shi)場(chang)(chang)(chang)服(fu)(fu)(fu)務(wu)手(shou)段的(de)(de)(de)(de)(de)限制，允(yun)許(xu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)根據(ju)自(zi)身的(de)(de)(de)(de)(de)特點選擇適(shi)合的(de)(de)(de)(de)(de)交易方式。
二、市場服(fu)務區域開(kai)放是公平競爭的基礎(chu)條件
國際上區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)產生，是(shi)受當年交(jiao)通(tong)(tong)不便(bian)、通(tong)(tong)訊(xun)手段落后、結(jie)算手工化(hua)等落后因素的(de)約(yue)束而(er)導致的(de)無奈之舉。那時(shi)的(de)區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)(chang)普遍(bian)具(ju)有服務就近(jin)企業(ye)(ye)和(he)就近(jin)投資者的(de)地(di)(di)域(yu)(yu)性(xing)(xing)特征。然而(er)，隨著(zhu)信息技術、通(tong)(tong)訊(xun)技術的(de)發展，交(jiao)通(tong)(tong)的(de)便(bian)利，以(yi)及資本(ben)要素在(zai)市場(chang)(chang)(chang)(chang)上流動愈加自由(you)、便(bian)捷，傳統的(de)區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)(chang)水到渠(qu)成(cheng)般地(di)(di)面向全(quan)國乃(nai)至(zhi)全(quan)球的(de)企業(ye)(ye)和(he)投資者開展服務，企業(ye)(ye)也(ye)順理成(cheng)章地(di)(di)自主選擇本(ben)區(qu)(qu)域(yu)(yu)或(huo)區(qu)(qu)域(yu)(yu)外資本(ben)市場(chang)(chang)(chang)(chang)進行掛牌與融資。由(you)此(ci)，傳統意(yi)義(yi)上的(de)區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)“區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)(xing)”逐漸消失，而(er)演變成(cheng)在(zai)市場(chang)(chang)(chang)(chang)化(hua)競爭格局下全(quan)國市場(chang)(chang)(chang)(chang)乃(nai)至(zhi)全(quan)球市場(chang)(chang)(chang)(chang)份(fen)額(e)的(de)占有。當今(jin)國際上區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)稱(cheng)謂尚(shang)(shang)在(zai)，地(di)(di)域(yu)(yu)特色和(he)風格尚(shang)(shang)在(zai)，但服務范圍卻完全(quan)是(shi)開放(fang)的(de)。
在(zai)(zai)我國(guo)，區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)性股權交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)概念尚無明(ming)確定(ding)義(yi)(yi)，但大眾普遍認(ren)可的(de)(de)(de)(de)(de)是傳統意(yi)義(yi)(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，即只為本(ben)地(di)企(qi)(qi)業和投資者(zhe)服務的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，認(ren)可這樣定(ding)義(yi)(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)理(li)由主(zhu)(zhu)要(yao)是，地(di)方(fang)政府作為監(jian)管者(zhe)對異地(di)企(qi)(qi)業沒(mei)有約(yue)(yue)束(shu)力(li)，地(di)理(li)位置(zhi)上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)遙遠不(bu)(bu)(bu)便于監(jian)管。其(qi)實(shi)，了解資本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)人士都知(zhi)道，上(shang)述(shu)理(li)由是不(bu)(bu)(bu)存在(zai)(zai)的(de)(de)(de)(de)(de)，之(zhi)所(suo)(suo)(suo)以(yi)產生這樣的(de)(de)(de)(de)(de)誤解，主(zhu)(zhu)要(yao)還是對資本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)監(jian)管功(gong)能不(bu)(bu)(bu)甚了解所(suo)(suo)(suo)致(zhi)。資本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)主(zhu)(zhu)要(yao)監(jian)管的(de)(de)(de)(de)(de)是掛(gua)牌(pai)企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)信息(xi)披(pi)露和投資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)行為，對企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)管理(li)，如治安、工商、納(na)稅等(deng)依然是屬地(di)化(hua)管理(li)，司法(fa)(fa)的(de)(de)(de)(de)(de)裁決等(deng)遵循雙(shuang)方(fang)的(de)(de)(de)(de)(de)約(yue)(yue)定(ding)。國(guo)外(wai)交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)向全球開放本(ben)身就(jiu)是不(bu)(bu)(bu)存在(zai)(zai)前(qian)述(shu)理(li)由的(de)(de)(de)(de)(de)最好的(de)(de)(de)(de)(de)證明(ming)。《國(guo)務院(yuan)關于清(qing)理(li)整頓(dun)各(ge)(ge)類交(jiao)易(yi)場(chang)(chang)(chang)所(suo)(suo)(suo) 切實(shi)防范金(jin)融風(feng)險的(de)(de)(de)(de)(de)決定(ding)》(國(guo)發〔2011〕38 號)中(zhong)并未對區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)性服務做出規定(ding)，僅在(zai)(zai)《國(guo)務院(yuan)辦公廳關于清(qing)理(li)整頓(dun)各(ge)(ge)類交(jiao)易(yi)場(chang)(chang)(chang)所(suo)(suo)(suo)的(de)(de)(de)(de)(de)實(shi)施意(yi)見(jian)》（國(guo)辦發〔2012〕37號）中(zhong)提及區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)性市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)“原則上(shang)不(bu)(bu)(bu)得跨(kua)區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)經(jing)營”，單從字眼(yan)上(shang)看是不(bu)(bu)(bu)允(yun)許跨(kua)區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)設分支(zhi)機構，而非(fei)不(bu)(bu)(bu)得接受(shou)外(wai)區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)企(qi)(qi)業掛(gua)牌(pai)。因(yin)此，在(zai)(zai)我國(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)法(fa)(fa)律法(fa)(fa)規上(shang)，并未對區(qu)(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)性市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)向區(qu)(qu)(qu)(qu)外(wai)展業做出明(ming)確的(de)(de)(de)(de)(de)限制。
從部分跨區(qu)域(yu)股權交易市(shi)(shi)場的(de)(de)運行(xing)實踐(jian)來(lai)看，風險完全(quan)可控，并(bing)能(neng)有效促進區(qu)域(yu)外企業的(de)(de)發(fa)展。場外交易市(shi)(shi)場屬于(yu)非公開發(fa)行(xing)市(shi)(shi)場，投(tou)資者(zhe)門檻較(jiao)高，數量相對較(jiao)少，完全(quan)不同(tong)于(yu)面向(xiang)社會(hui)公眾(zhong)投(tou)資者(zhe)的(de)(de)交易所(suo)市(shi)(shi)場，單(dan)從理論上講，風險是不大的(de)(de)。當前區(qu)域(yu)性市(shi)(shi)場存(cun)在的(de)(de)潛在風險，主要是由于(yu)區(qu)域(yu)性市(shi)(shi)場制(zhi)(zhi)度(du)不健全(quan)或制(zhi)(zhi)度(du)執行(xing)不力造成的(de)(de)，而那些制(zhi)(zhi)度(du)健全(quan)并(bing)執行(xing)得力的(de)(de)區(qu)域(yu)性市(shi)(shi)場則并(bing)不存(cun)在類似的(de)(de)風險。
從市場的(de)運行(xing)規律看，企業(ye)的(de)逐利(li)性(xing)將促使其(qi)自(zi)發(fa)(fa)地進(jin)入更(geng)適合其(qi)發(fa)(fa)展(zhan)的(de)資(zi)本平臺(tai)，而運轉更(geng)為高效的(de)融資(zi)平臺(tai)便自(zi)然更(geng)會吸引企業(ye)的(de)加入，區域性(xing)市場對區域化的(de)放開，一定會為促進(jin)企業(ye)的(de)發(fa)(fa)展(zhan)發(fa)(fa)揮重要作用。
三、市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征
在資本(ben)(ben)(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)中實行的(de)(de)(de)所有的(de)(de)(de)交易(yi)(yi)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)，包(bao)括競價交易(yi)(yi)、協議交易(yi)(yi)、做市(shi)(shi)商交易(yi)(yi)等，都只是資本(ben)(ben)(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)服務的(de)(de)(de)一(yi)(yi)(yi)種手段，它跟一(yi)(yi)(yi)個市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)姓“資”姓“社”、市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)優劣沒有關(guan)系。從國際(ji)慣例來(lai)看，發(fa)(fa)達國家資本(ben)(ben)(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)并不(bu)以交易(yi)(yi)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)來(lai)區分市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，而是以發(fa)(fa)行方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)來(lai)區分市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，交易(yi)(yi)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)選(xuan)擇完全因市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)而異。實際(ji)上，不(bu)同風格(ge)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)適(shi)合(he)不(bu)同的(de)(de)(de)交易(yi)(yi)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)，競價交易(yi)(yi)不(bu)一(yi)(yi)(yi)定是好的(de)(de)(de)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)，協議交易(yi)(yi)也不(bu)一(yi)(yi)(yi)定是差的(de)(de)(de)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)。
事實上，經過(guo)市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)檢驗，協議交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)方(fang)式往往更(geng)適合(he)(he)場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)：因為小企(qi)(qi)業不(bu)同于(yu)大企(qi)(qi)業，小企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)成長性好(hao)，其價(jia)(jia)(jia)值很(hen)難用歷(li)史(shi)財務數據體現(xian)出(chu)來，在信息不(bu)對稱(cheng)的(de)(de)(de)情況下(xia)，不(bu)了(le)解企(qi)(qi)業當下(xia)發(fa)展(zhan)(zhan)情況的(de)(de)(de)投資人一般難以對企(qi)(qi)業做出(chu)客觀公允的(de)(de)(de)估值，在進行股(gu)權交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)時，其報價(jia)(jia)(jia)與了(le)解企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)原股(gu)東的(de)(de)(de)心理定價(jia)(jia)(jia)不(bu)一致，因而(er)需要通過(guo)磋(cuo)商(shang)(shang)來形成一個(ge)公允價(jia)(jia)(jia)格。據此來說，若要競(jing)價(jia)(jia)(jia)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)順利實行，掛牌企(qi)(qi)業還需發(fa)展(zhan)(zhan)得(de)更(geng)加成熟。此外，做市(shi)商(shang)(shang)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)方(fang)式雖(sui)適合(he)(he)場(chang)(chang)外市(shi)場(chang)(chang)，能夠起到平抑風(feng)險、合(he)(he)理定價(jia)(jia)(jia)、活躍市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)積極作用，但這些作用的(de)(de)(de)發(fa)揮(hui)依然需要有(you)基(ji)本的(de)(de)(de)流動(dong)性做支撐，然后(hou)在做市(shi)商(shang)(shang)的(de)(de)(de)推動(dong)下(xia)讓交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)活躍度錦上添花。如果缺乏基(ji)本的(de)(de)(de)流動(dong)性，做市(shi)商(shang)(shang)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)方(fang)式也很(hen)難有(you)所作為。因此，選擇(ze)哪種交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)方(fang)式不(bu)是區分市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)指針，讓市(shi)場(chang)(chang)根(gen)據自身特(te)點選擇(ze)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)方(fang)式，才能更(geng)有(you)利于(yu)資本市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)(zhan)。
四(si)、服(fu)務對象的差異(yi)化是劃分(fen)市(shi)場(chang)層次的基本規則
解除(chu)區域(yu)化和市(shi)場服(fu)務(wu)(wu)手段的限制，將(jiang)使各股權交易市(shi)場在(zai)(zai)公平競(jing)爭中形(xing)成自己的服(fu)務(wu)(wu)群體，產(chan)生市(shi)場的錯位發展，自然而然形(xing)成多(duo)層(ceng)次資(zi)本市(shi)場格局。在(zai)(zai)評(ping)價資(zi)本市(shi)場層(ceng)次體系(xi)時(shi)，國(guo)際(ji)慣例(li)是以服(fu)務(wu)(wu)對象(xiang)作為市(shi)場層(ceng)次劃分(fen)的依據，也即相互(hu)競(jing)爭的市(shi)場處于同一層(ceng)級，而無層(ceng)次高低(di)之分(fen)。
因此，如果按照服務(wu)對象的(de)(de)標準來劃(hua)分市場(chang)(chang)層次(ci)，那么我國的(de)(de)資本(ben)市場(chang)(chang)從嚴格(ge)的(de)(de)理(li)論(lun)上說(shuo)(shuo)應(ying)該分為六個(ge)層次(ci)，包括主(zhu)板(ban)、中小(xiao)企業(ye)(ye)板(ban)、創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)、股東(dong)人數超(chao)(chao)200人的(de)(de)中小(xiao)股份公司板(ban)、股東(dong)人數未超(chao)(chao)200人的(de)(de)中小(xiao)股份公司板(ban)、有限公司報價(jia)板(ban)。按照這個(ge)標準，現(xian)在社(she)會上流行的(de)(de)主(zhu)板(ban)、創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)、新三(san)(san)板(ban)、區(qu)域性股權交易市場(chang)(chang)的(de)(de)四個(ge)層次(ci)之(zhi)說(shuo)(shuo)，在內涵上是不科學的(de)(de)。2007年證監(jian)會曾經定義過(guo)的(de)(de)主(zhu)板(ban)、創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)、場(chang)(chang)外市場(chang)(chang)的(de)(de)三(san)(san)層結構相對是合理(li)的(de)(de)。
五(wu)、當前場外(wai)市場存(cun)在(zai)的(de)主要問題及解決方法
中(zhong)國(guo)的(de)(de)場(chang)(chang)外(wai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)自2012年以(yi)來進入(ru)蓬(peng)勃發展時期，全(quan)(quan)(quan)國(guo)陸續(xu)成立(li)了30余家股權交易市(shi)(shi)場(chang)(chang)，既有(you)國(guo)務(wu)院批(pi)(pi)準(zhun)或同(tong)意設(she)(she)立(li)的(de)(de)，也(ye)有(you)省級人(ren)民政府批(pi)(pi)準(zhun)設(she)(she)立(li)的(de)(de)；既有(you)為全(quan)(quan)(quan)國(guo)企業服務(wu)的(de)(de)，也(ye)有(you)僅為本省企業服務(wu)的(de)(de)；既有(you)執行嚴格市(shi)(shi)場(chang)(chang)準(zhun)入(ru)的(de)(de)，也(ye)有(you)倡導完全(quan)(quan)(quan)買(mai)者自負的(de)(de)。市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起(qi)。但在場(chang)(chang)外(wai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)大繁(fan)榮(rong)的(de)(de)背后，確實存(cun)在著諸(zhu)多的(de)(de)問(wen)題(ti)，如(ru)重復建(jian)設(she)(she)，資源浪費，行政壟斷，融資能力不強，交易不活躍等(deng)等(deng)，也(ye)存(cun)在限制(zhi)過嚴、政策(ce)不對等(deng)等(deng)方面的(de)(de)問(wen)題(ti)。從國(guo)際的(de)(de)經驗來看，讓(rang)市(shi)(shi)場(chang)(chang)機制(zhi)發揮作用，在競爭中(zhong)優勝劣汰，將是解決上述(shu)問(wen)題(ti)的(de)(de)一(yi)劑良藥(yao)。
但是，鑒于我國資本市(shi)場(chang)(chang)發展起步較晚(wan)，市(shi)場(chang)(chang)機(ji)制(zhi)不完(wan)善，完(wan)全走向(xiang)市(shi)場(chang)(chang)化(hua)可能尚需時日，因此需要考慮將整(zheng)體規劃與公平(ping)競(jing)爭兩種(zhong)手段相結合，進行(xing)以市(shi)場(chang)(chang)為(wei)導向(xiang)的(de)科(ke)學(xue)頂(ding)層設(she)計，將符合條件的(de)區域性(xing)股(gu)權交易(yi)市(shi)場(chang)(chang)納入統(tong)一(yi)(yi)監(jian)管(guan)，在(zai)投資者(zhe)利益保(bao)護方(fang)面統(tong)一(yi)(yi)標準，設(she)定統(tong)一(yi)(yi)的(de)掛牌企業審核原則和(he)(he)信息(xi)披(pi)露規則。有了科(ke)學(xue)的(de)合理設(she)計和(he)(he)明(ming)確的(de)監(jian)管(guan)規則后，創建公平(ping)的(de)競(jing)爭機(ji)制(zhi)，在(zai)競(jing)爭中改善服(fu)務、優勝劣汰或自(zi)動錯位發展。在(zai)競(jing)爭的(de)過(guo)程中，各市(shi)場(chang)(chang)主體在(zai)運(yun)行(xing)模式上可以百花(hua)齊放，讓市(shi)場(chang)(chang)根據自(zi)身特點，選(xuan)擇適合的(de)交易(yi)方(fang)式和(he)(he)服(fu)務手段。
借鑒國際成(cheng)熟經(jing)驗，在擁有6400多萬家(jia)中小(xiao)微企業的(de)(de)(de)(de)中國，僅有一個(ge)面向全國的(de)(de)(de)(de)場(chang)(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)是遠遠不(bu)夠的(de)(de)(de)(de)，也(ye)不(bu)利于用競(jing)(jing)爭(zheng)的(de)(de)(de)(de)手段(duan)改善(shan)服務。應(ying)該鼓勵更(geng)(geng)(geng)多的(de)(de)(de)(de)場(chang)(chang)(chang)(chang)外市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)參與競(jing)(jing)爭(zheng)，經(jing)過市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)優勝(sheng)劣汰，培育和發展(zhan)三到五家(jia)左右的(de)(de)(de)(de)成(cheng)熟的(de)(de)(de)(de)場(chang)(chang)(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，才(cai)能(neng)更(geng)(geng)(geng)有效地發揮服務中小(xiao)企業的(de)(de)(de)(de)作用，更(geng)(geng)(geng)好地滿足服務實(shi)體經(jing)濟發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)需要。這(zhe)種做法符合十八(ba)屆三中全會(hui)和新國九(jiu)條(tiao)的(de)(de)(de)(de)精神，也(ye)能(neng)使中小(xiao)微企業通過市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)競(jing)(jing)爭(zheng)來(lai)獲得更(geng)(geng)(geng)好的(de)(de)(de)(de)服務，這(zhe)對我國多層次資本市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)建設和實(shi)體經(jing)濟的(de)(de)(de)(de)發展(zhan)都是非常(chang)有利的(de)(de)(de)(de)。
一時抑揚滯于權，千(qian)古對(dui)錯決于理。“發揮市場(chang)在資源配置中決定(ding)性(xing)作(zuo)用(yong)”的時代潮流(liu)，終將為我國場(chang)外市場(chang)的科學發展作(zuo)最后的詮(quan)釋(shi)。■
作者為上海股權托管交易中心黨委書記、總經理
