Research理論研究
區域性股權交易市(shi)場：掛牌推薦制(zhi)度構(gou)建(jian)原則探析
探求(qiu)區(qu)域股權交易市場掛牌推薦制(zhi)度構(gou)建(jian)(jian)原則不僅是構(gou)建(jian)(jian)與(yu)完善該(gai)制(zhi)度的導(dao)向性與(yu)現(xian)實性的迫(po)切(qie)需要，而且對保障中(zhong)小(xiao)微企業融資轉讓(rang)利益的實現(xian)等方面都具(ju)有不可小(xiao)覷的積極影響。
區(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)性(xing)股(gu)權(quan)(quan)交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)是我國(guo)多層次資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)體系的塔(ta)基，與全國(guo)股(gu)份轉讓(rang)系統共(gong)同(tong)構成我國(guo)場(chang)外交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)基本(ben)格局，為我國(guo)區(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)經濟發展不平衡(heng)性(xing)桎梏下的數量龐大(da)、成長(chang)階(jie)段各異(yi)和(he)業態模式(shi)不同(tong)的中小(xiao)微企(qi)業提供(gong)股(gu)權(quan)(quan)、債券轉讓(rang)和(he)融(rong)資平臺。探求區(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)股(gu)權(quan)(quan)交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)掛牌推薦制度(du)構建原(yuan)則不僅是構建與完善該制度(du)的導向性(xing)與現實性(xing)的迫切(qie)需(xu)要，而且對(dui)于保障中小(xiao)微企(qi)業融(rong)資轉讓(rang)利益的實現，以及區(qu)(qu)域(yu)(yu)(yu)股(gu)權(quan)(quan)交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)的發展乃至(zhi)多層次資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的有(you)機銜接與和(he)諧共(gong)融(rong)，都具有(you)不可(ke)小(xiao)覷的積極影響。
統一使用原則
據不完全(quan)統計(ji)，我國目前有(you)26家區(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)在(zai)(zai)運營(ying)。由(you)于區(qu)(qu)(qu)域(yu)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)缺乏頂層設計(ji)，各交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)所(suo)或交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)中(zhong)心紛紛出(chu)臺了不同(tong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)掛(gua)(gua)牌條件(jian)和(he)掛(gua)(gua)牌程(cheng)序(xu)規(gui)定，并(bing)且在(zai)(zai)不同(tong)程(cheng)度(du)上(shang)(shang)(shang)(shang)與推(tui)(tui)薦(jian)制(zhi)(zhi)度(du)勾連，形成了三大類(lei)型(xing)，一(yi)是(shi)以上(shang)(shang)(shang)(shang)海股(gu)(gu)權(quan)(quan)托(tuo)管(guan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)中(zhong)心（以下簡稱“上(shang)(shang)(shang)(shang)海股(gu)(gu)交(jiao)(jiao)(jiao)中(zhong)心”）為代表的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機(ji)(ji)(ji)構(gou)推(tui)(tui)薦(jian)與審核相結合(he)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)掛(gua)(gua)牌“推(tui)(tui)薦(jian)”機(ji)(ji)(ji)制(zhi)(zhi)，二是(shi)天津股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)所(suo)（以下簡稱“天交(jiao)(jiao)(jiao)所(suo)”）的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機(ji)(ji)(ji)構(gou)保(bao)(bao)(bao)薦(jian)與審核相結合(he)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)掛(gua)(gua)牌“保(bao)(bao)(bao)薦(jian)”機(ji)(ji)(ji)制(zhi)(zhi)，三是(shi)前海股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)中(zhong)心（以下簡稱“前海中(zhong)心”）的(de)(de)(de)(de)(de)(de)注冊制(zhi)(zhi)下無推(tui)(tui)薦(jian)或無保(bao)(bao)(bao)薦(jian)掛(gua)(gua)牌機(ji)(ji)(ji)制(zhi)(zhi)。大多數交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)場(chang)所(suo)采用(yong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)第一(yi)種類(lei)型(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)掛(gua)(gua)牌推(tui)(tui)薦(jian)機(ji)(ji)(ji)制(zhi)(zhi)。從現有(you)立(li)法(fa)和(he)實踐(jian)來看，“保(bao)(bao)(bao)薦(jian)”是(shi)我國企(qi)(qi)業(ye)(ye)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)必經(jing)程(cheng)序(xu)，是(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)在(zai)(zai)主板、中(zhong)小板和(he)創業(ye)(ye)板上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)時(shi)必須由(you)保(bao)(bao)(bao)薦(jian)人進行推(tui)(tui)薦(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)系(xi)列制(zhi)(zhi)度(du)，適用(yong)于上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)。保(bao)(bao)(bao)薦(jian)人嚴格(ge)依照我國企(qi)(qi)業(ye)(ye)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)相關法(fa)律法(fa)規(gui)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)要求，在(zai)(zai)整個(ge)繁(fan)復的(de)(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)過程(cheng)中(zhong)承擔公(gong)(gong)司事務(wu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)統籌者、各方(fang)聯系(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)溝通人和(he)股(gu)(gu)票銷售實施方(fang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)角色，確保(bao)(bao)(bao)擬上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司適合(he)在(zai)(zai)場(chang)內交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)。“推(tui)(tui)薦(jian)”則(ze)是(shi)區(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)常(chang)用(yong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)種掛(gua)(gua)牌階段的(de)(de)(de)(de)(de)(de)程(cheng)序(xu)，其目的(de)(de)(de)(de)(de)(de)在(zai)(zai)于確保(bao)(bao)(bao)擬掛(gua)(gua)牌企(qi)(qi)業(ye)(ye)適合(he)在(zai)(zai)區(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)掛(gua)(gua)牌融資交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)。就(jiu)制(zhi)(zhi)度(du)內涵(han)與設計(ji)而言，二者無疑存在(zai)(zai)區(qu)(qu)(qu)別。鑒于既(ji)定的(de)(de)(de)(de)(de)(de)法(fa)律法(fa)規(gui)與實踐(jian)操(cao)作(zuo)，區(qu)(qu)(qu)域(yu)性(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)制(zhi)(zhi)度(du)設計(ji)應(ying)當擺脫上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)規(gui)則(ze)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)影響，統一(yi)使用(yong)“掛(gua)(gua)牌推(tui)(tui)薦(jian)”制(zhi)(zhi)度(du)。
去除同質化原則
不可否認，掛(gua)(gua)牌推(tui)薦(jian)與(yu)(yu)上(shang)(shang)市(shi)保(bao)(bao)薦(jian)制(zhi)(zhi)度(du)同質化具有(you)(you)階段合理性。天交所在(zai)2013年1月(yue)北京證券交易(yi)(yi)所（全國(guo)(guo)中小企業(ye)股份轉讓(rang)系統有(you)(you)限公(gong)(gong)司）作為全國(guo)(guo)性場(chang)外交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)正式掛(gua)(gua)牌之前(qian)，一直致力于建(jian)立全國(guo)(guo)性的(de)非上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)眾公(gong)(gong)司股權(quan)交易(yi)(yi)市(shi)場(chang)，對(dui)場(chang)外市(shi)場(chang)制(zhi)(zhi)度(du)建(jian)設具有(you)(you)積極性和(he)急(ji)迫性，因而其(qi)掛(gua)(gua)牌保(bao)(bao)薦(jian)制(zhi)(zhi)度(du)設計必然與(yu)(yu)這種(zhong)面向全國(guo)(guo)的(de)市(shi)場(chang)功能(neng)定位(wei)及其(qi)內部(bu)企業(ye)對(dui)應于主板(ban)、成長板(ban)和(he)創業(ye)板(ban)的(de)層次(ci)劃分有(you)(you)關，其(qi)制(zhi)(zhi)度(du)最終指向上(shang)(shang)市(shi)運(yun)作，與(yu)(yu)上(shang)(shang)市(shi)保(bao)(bao)薦(jian)制(zhi)(zhi)度(du)的(de)親近(jin)也在(zai)所難免。
不過(guo)，應當(dang)看到，區域性(xing)股(gu)權(quan)(quan)(quan)交易(yi)市場(chang)(chang)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)推薦(jian)制度(du)(du)(du)脫(tuo)離上(shang)市保(bao)薦(jian)制度(du)(du)(du)的(de)(de)窠臼是(shi)未(wei)來(lai)發展趨勢。目前區域性(xing)股(gu)權(quan)(quan)(quan)交易(yi)市場(chang)(chang)中的(de)(de)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)推薦(jian)與(yu)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)保(bao)薦(jian)制度(du)(du)(du)實(shi)際(ji)上(shang)都在(zai)不同(tong)程度(du)(du)(du)上(shang)與(yu)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)審核(he)(he)制掛(gua)(gua)(gua)鉤，即由股(gu)權(quan)(quan)(quan)交易(yi)所的(de)(de)推薦(jian)或保(bao)薦(jian)機構對企業進行(xing)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)推薦(jian)或保(bao)薦(jian)，并由交易(yi)所組織審核(he)(he)，審核(he)(he)通過(guo)后即可(ke)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)交易(yi)。掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)審核(he)(he)制在(zai)場(chang)(chang)外交易(yi)市場(chang)(chang)的(de)(de)運用實(shi)際(ji)上(shang)也是(shi)受(shou)我國證券市場(chang)(chang)股(gu)票發行(xing)核(he)(he)準(zhun)制的(de)(de)制度(du)(du)(du)影響(xiang)，對意(yi)欲在(zai)區域股(gu)權(quan)(quan)(quan)交易(yi)市場(chang)(chang)掛(gua)(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)(pai)交易(yi)的(de)(de)企業設置門檻條件。但是(shi)，可(ke)以預見，在(zai)資本市場(chang)(chang)發展的(de)(de)市場(chang)(chang)化方(fang)向(xiang)下，區域性(xing)股(gu)權(quan)(quan)(quan)交易(yi)市場(chang)(chang)將突(tu)破場(chang)(chang)內市場(chang)(chang)制度(du)(du)(du)藍本的(de)(de)桎梏，轉而更(geng)加注重發揮其自身特點的(de)(de)制度(du)(du)(du)創(chuang)新設計。
尊重市場化改革趨勢原則
無(wu)論是(shi)上海(hai)股(gu)交(jiao)中(zhong)(zhong)(zhong)心的(de)(de)掛(gua)牌(pai)(pai)推薦(jian)制(zhi)(zhi)度還(huan)是(shi)天(tian)交(jiao)所的(de)(de)掛(gua)牌(pai)(pai)保薦(jian)制(zhi)(zhi)度，都(dou)是(shi)在我國股(gu)票發(fa)行核準制(zhi)(zhi)背景下(xia)，企業(ye)在區(qu)(qu)域(yu)(yu)股(gu)權(quan)交(jiao)易(yi)(yi)市(shi)(shi)場(chang)掛(gua)牌(pai)(pai)交(jiao)易(yi)(yi)時(shi)面臨的(de)(de)入市(shi)(shi)門(men)(men)檻，而入市(shi)(shi)條件的(de)(de)寬嚴(yan)取決(jue)于市(shi)(shi)場(chang)定位(wei)。我國區(qu)(qu)域(yu)(yu)股(gu)權(quan)交(jiao)易(yi)(yi)市(shi)(shi)場(chang)是(shi)在政府為促進中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)發(fa)展，解決(jue)“中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)多(duo)、融資難；社會資金多(duo)、投資難”，即“兩多(duo)兩難”問(wen)題的(de)(de)背景下(xia)發(fa)展起來(lai)(lai)的(de)(de)。正如(ru)前述《指導意(yi)見》對區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)股(gu)權(quan)交(jiao)易(yi)(yi)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)定位(wei)，區(qu)(qu)域(yu)(yu)性(xing)股(gu)權(quan)交(jiao)易(yi)(yi)市(shi)(shi)場(chang)是(shi)廣大中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)融資交(jiao)易(yi)(yi)服務平臺(tai)，市(shi)(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)(yi)門(men)(men)檻的(de)(de)設置就應當最大限度地滿足中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)融資交(jiao)易(yi)(yi)需(xu)求。因此，未(wei)來(lai)(lai)掛(gua)牌(pai)(pai)推薦(jian)制(zhi)(zhi)度設計首先應考(kao)慮(lv)的(de)(de)是(shi)如(ru)何盡可能地放寬入市(shi)(shi)標準。
前海股權交(jiao)易中心在(zai)此方(fang)面已經取得(de)了突(tu)破性(xing)(xing)進展。它(ta)(ta)充分尊重作為市(shi)場(chang)主體的(de)廣大中小微企(qi)業(ye)的(de)融資交(jiao)易需要(yao)，市(shi)場(chang)化程度走在(zai)國內前列，實行獨有(you)的(de)包括掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)無(wu)行政審批、無(wu)強制(zhi)性(xing)(xing)信息(xi)披露等在(zai)內的(de)“十無(wu)”模(mo)式，甚至(zhi)取消依附(fu)于(yu)審核制(zhi)的(de)推(tui)薦制(zhi)度，放寬掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)條(tiao)件，進而(er)吸引前來掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)的(de)企(qi)業(ye)數(shu)量遠遠多(duo)于(yu)其他(ta)區域性(xing)(xing)股權交(jiao)易市(shi)場(chang)。它(ta)(ta)在(zai)2013年5月(yue)30日(ri)正式開(kai)業(ye)的(de)當(dang)日(ri)，首(shou)批掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)展示(shi)的(de)企(qi)業(ye)總數(shu)即突(tu)破1200家，一(yi)躍成為國內最大的(de)OTC市(shi)場(chang)。同年11月(yue)29日(ri)，掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)企(qi)業(ye)達到2658家，半(ban)年時間掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)展示(shi)企(qi)業(ye)增長了一(yi)倍多(duo)。掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)(pai)企(qi)業(ye)規模(mo)和速(su)度均(jun)位居國內場(chang)外交(jiao)易市(shi)場(chang)首(shou)位。
當(dang)前，我國(guo)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)領域(yu)的(de)市(shi)場(chang)(chang)化(hua)改革(ge)正(zheng)在(zai)穩(wen)步推(tui)進(jin)，這將極大地釋放(fang)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)的(de)活力(li)。而(er)區域(yu)性(xing)股(gu)權(quan)(quan)交(jiao)易市(shi)場(chang)(chang)存在(zai)著與(yu)上市(shi)保薦(jian)(jian)制(zhi)(zhi)度(du)相似的(de)嚴苛(ke)的(de)掛牌(pai)推(tui)薦(jian)(jian)制(zhi)(zhi)度(du)，恰(qia)恰(qia)反(fan)映(ying)出(chu)國(guo)家對(dui)掛牌(pai)企(qi)(qi)業投(tou)(tou)資(zi)的(de)風險性(xing)的(de)父愛式(shi)管控與(yu)市(shi)場(chang)(chang)化(hua)發(fa)展不足。每個投(tou)(tou)資(zi)者都應當(dang)享有進(jin)入場(chang)(chang)外(wai)交(jiao)易市(shi)場(chang)(chang)的(de)權(quan)(quan)利，重點在(zai)于國(guo)家如何根(gen)據(ju)投(tou)(tou)資(zi)者的(de)資(zi)產狀況、風險承受能力(li)和投(tou)(tou)資(zi)能力(li)來設定不同(tong)的(de)投(tou)(tou)資(zi)門檻和投(tou)(tou)資(zi)方(fang)式(shi)，提(ti)供豐富的(de)直接投(tou)(tou)資(zi)機會和非(fei)標準化(hua)甚至(zhi)定制(zhi)(zhi)化(hua)的(de)標的(de)，真正(zheng)幫助投(tou)(tou)資(zi)者挖掘企(qi)(qi)業價值。無機構推(tui)薦(jian)(jian)加注(zhu)冊制(zhi)(zhi)的(de)掛牌(pai)核準方(fang)式(shi)是當(dang)前前海中心踐行(xing)的(de)目標，在(zai)我國(guo)資(zi)本(ben)(ben)領域(yu)市(shi)場(chang)(chang)化(hua)改革(ge)與(yu)發(fa)展中，它也將成為區域(yu)股(gu)權(quan)(quan)交(jiao)易市(shi)場(chang)(chang)的(de)主流。
四(si)川社科院 藍冰
