Research理論研究
臺灣證券(quan)場外(wai)市場的現狀、特點與(yu)啟示
■張承惠
臺灣場外市場發展回顧
經過２０多年的發展，臺灣資本市場已經形成了清晰的四個層次。
１９８８年，為了給公開發行但未上市的股票提供一個流通的場所，特別是為解決高新技術企業及中小企業的融資問題，臺灣證券商公會設立了“柜臺買賣服務中心”。臺灣股票柜臺買賣市場在發展初期并不理想。由于在制度設計上照搬美國的做市商制度，但臺灣證券市場的特點是以散戶為主，不能適應做市商制度，加之券商服務能力不足，導致市場不夠活躍，５年間上柜公司只有１１家。在征求業界意見后，１９９４年臺灣“證管會”對該市場進行革新，建立公益性法人從事柜臺市場運作。為此，證管會組織了籌備委員會，組建了獨立于券商公會的、非營利性的柜臺買賣中心。目前該中心已成為臺灣證券場外交易的中心市場。
經過２０多年的發展，臺灣資本市場已經形成了清晰的四個層次。
第一層次：公司制的臺灣證券交易所集中交易市場，采取典型的競價制度和電子交易。
第二層次：非營利性財團法人制的證券柜臺買賣中心市場，以競價制度為主、做市商制度為輔。在柜臺買賣市場上柜的股票又分為主板、中小板、創業板、國際板幾個板塊。證券柜臺買賣中心以董事會為最高決策機構，由１５名董事組成，另設監察５人。董事和監察人選，除按照《證券交易法》規定由監管部門指派外，全部由捐助機構從捐助機構自身、專家學者和證券從業者中遴選。其中捐助機構人員擔任董事、監察人不得超過１／３，券商同業不得低于１／３；企業上柜與否由中心內設的審議委員會決定，該委員會由柜臺買賣中心總經理等７名內部成員和外部專家學者４人組成。
第三層次：興柜市場，由柜臺買賣中心代管，交易采用經紀或自營的議價成交方式。興柜市場成立于２００２年，設立目的是為未上市上柜股票標準的股票提供流通場所，并將此類股票交易納入制度化管理。
第四層次：盤商市場，即非公開的私人股權交易市場。以盤商專門從事未上市股票交易經紀業務但不具備券商資格的商人為中介進行。這是一個非法市場，對盤商數量及交易情況均沒有統計，盤商也不敢曝光。大約有幾百個經紀人接受委托，通過電話、互聯網等從事非上市柜股票的交易活動。據臺灣業內人士介紹，興柜市場設立以后，盤商市場明顯縮小。
從市場規模看，臺灣證交所是證券市場的核心，其無論是上市公司數量還是市值、成交金額均排在首位；２０１１年，證券柜臺買賣中心和臺灣證交所的股票交易額占比為１３２３％和８６７７％。柜臺買賣中心是臺灣的“納斯達克”，重點為高新技術企業和中小企業提供直接融資服務；興柜市場定位于上市、上柜的預備市場，相當于美國的ＯＴＣＢＢ市場。其設立目的，一是幫助股票發行公司提前熟悉證券市場法規和運作機制；二是提升財務信息透明度，幫助投資者了解企業；三是為上柜前股票提供流動性和價格發現服務。興柜是臺灣股市中唯一采用議價交易方式并以推薦券商為交易核心擔任做市商，交易雙方必有一方為推薦券商的股票市場。盡管企業家數量和企業規模有限，其地位和作用卻不可忽視；盤商市場盡管不是一個合法的、受到監管的市場，但由于臺灣的股份公司達到１５萬余家大陸約２萬家，數量明顯偏少，客觀上存在著大量的股票流通需求，因此盤商市場的基數相當大，有人通過互聯網檢索，發現至少有１萬種由盤商買賣的股票，可見該市場遠遠超過了柜臺市場的規模。盡管流動性偏低，但確實滿足了部分中小企業的融資需要。
臺灣場外交易市場的現狀與特點
臺灣場外交易市場特點：交易商品豐富，股票交易以高科技企業為主，籌資包括首次公開發行ＩＰＯ和存量公開發行ＳＰＯ兩種方式，有明確的轉板和退市制度。
一現狀
截至２０１２年７月末，臺灣上柜掛牌股票６２３家，總市值１６２３３億元新臺幣，以下同，成交量１８２８４億元；興柜掛牌股票２７１家，總市值５４５７億元，成交值６７１億元。柜臺買賣市場自１９９４年創辦以來，累計上柜１０７５家，其中從上柜股票轉為臺灣證交所上市股票累計３０４家。興柜市場自２００２年開辦以來，累計掛牌１２００家，累計興柜轉上柜５２９家，累計轉上市１５３家。從股票流動性看，柜臺買賣中心的股票換手率達到８６３％，遠高于臺灣證交所的４５２５％和新加坡的２１７７％、香港的１９４９％和倫敦的２５２６％，比紐交所的４２３６％也高出一倍，顯示場外市場的流動性高于交易所市場。
二特點
臺灣場外交易市場具有以下特點：
第一，交易商品豐富，涵蓋了股票、債券、金融衍生品等多個交易品種。
第二，股票交易以高科技企業為主。截至２０１２年７月，在該市場掛牌的電子、生物醫療類企業占全部上柜企業的比例達到７２％，而傳統產業企業占比僅為１９９％。當月超過８６％的成交值集中于高科技企業。
第三，籌資包括首次公開發行ＩＰＯ和存量公開發行ＳＰＯ兩種方式，且以存量發行為主。在２００６—２０１２年７月期間，除了２０１１年外，各年度ＳＰＯ籌資量均大于ＩＰＯ籌資量。７年中ＳＰＯ年均籌資１４８億元，為ＩＰＯ年均７４億元的一倍。
第四，有明確的轉板和退市制度。興柜市場建立之后，臺灣逐步完善了轉板制度，使得上柜公司在興柜掛牌一段時間以后，優質股票可以轉板上柜股票和上市股票。從２００６年起，臺灣規定所有股票必須先在興柜掛牌后才能上市上柜，且必須在興柜交易滿６個月。同時，臺灣場外市場從一開始就建立了退市制度。至２０１２年７月末，由于經營不善或者合并、企業自愿等因素，累計有１４８支股票下柜，２４７支股票從興柜市場退出。
臺灣的股票發行條件與上柜和興柜掛牌程序
臺灣股票發行以注冊制為主，核準制為輔。
一股票發行條件
根據臺灣“證券交易法”的規定，股票的合法發行是其進入集中交易市場、柜臺市場和興柜市場買賣的前提條件。臺灣股票發行以注冊制為主、核準制為輔。除特殊情況須“證期局”核準外例如現金增資、合并、收購或分割發行新股等，一般股票發行均采用注冊制，即只要公開說明書、財務報表、董事會決議、承銷商推薦意見、律所意見書等文件在一定營業期限后，便自動生效。
二上柜、上興柜程序
企業申請上柜的程序為：
在興柜市場交易滿６個月——申請上柜——書面審查——實地考察——提交上柜審議委員會——提交柜臺買賣中心董事會——同意后報證券期貨局備案——公開承銷——掛牌交易。一般從申請上柜到上柜審議委員會審議完畢需要２個月，從董事會同意到掛牌交易原則上需要３個月。也就是說，企業上柜需要約１年的時間。
企業申請股票登錄興柜市場的程序為：
公開發行——提出興柜登錄申請——柜臺買賣中心在三個營業日內核準并公布公司情況包括實收資本、主要經營內容、最近５年扭益表和資產負債表等——至少５個營業日后開始興柜買賣。興柜申請公司從申請到掛牌最快只要９個工作日。
臺灣場外市場建設給大陸帶來的啟示
股票場外市場需要明確定性和定位，需要與證交所市場建立起有機聯系，實現合理分工。
１股票場外市場需要明確定性和定位。臺灣經驗表明，股票場外市場對臺灣資本市場效率的提高起到了極為重要的作用，在各個層次上滿足了不同企業的融資需求，使資本市場體系更具彈性和活力。反觀大陸資本市場，對于柜臺交易等場外市場，長期以來沒有得到應有的重視。近期雖然明確了“新三板”、“新四板”概念，但概念界定并不清晰，有關法規和制度不僅層級偏低，也不夠健全，導致市場發展受限。為此，需要盡快修訂《證券法》，在法律層面明確股票場外市場的地位和市場范圍。
２股票場外市場需要與證交所市場建立起有機聯系，實現合理分工。臺灣的場外市場與證交所市場實際上是一個整體，不同市場之間分工明確，相互連通。臺灣“法律”設有強制登陸要求，除公營事業以外，企業在上市、上柜前均需在興柜市場掛牌交易滿６個月。２０００年之前，上柜公司達到上市標準后轉申請上市的審查與非上柜公司并無不同。２０００年５月，應監管部門要求，臺灣證交所出臺批量上柜轉上市方案，當年即有５４家上柜公司轉為上市公司。２００４年為配合承銷新制度，臺灣證交所取消了批量轉上市制度，但在２００７年，臺灣證交所建立了上柜轉上市流程，使得轉市公司再度大量增加。目前在大陸股票市場，這種不同層級市場之間的聯系尚未建立起來。“新三板”雖然有少量轉Ａ股市場，但制度性和規范性均不夠。在場外市場與主板市場之間建立起轉板制度，不僅可以發揮初級市場培育上市公司、增進投資者對投資對象了解的作用，還可以在兼顧上市公司品質、保障投資安全的原則下精簡上市流程，降低企業上市的成本。為此，需要加快相關制度建設，明確不同層級市場之間的關系，使場外市場的功能能夠順暢發揮。
３加快完善退市制度，健全市場化的約束機制。無論對上市公司還是券商而言，程式化的退市制度都是最有效的行為約束。臺灣證券柜臺買賣中心在設立之初就建立了退市制度，上柜公司和興柜公司累計退市的占比分別達到１３８％和２０６％。而大陸無論是主板市場還是“新三板”和地方性股權交易所，退市制度均不健全，與掛牌數量相比，真正退市的公司占比極低。這種狀況在相當程度上縱容了上市公司和券商的違法違規行為，影響了監管的有效性，需要盡快加以改進。
４適度放開管制，豐富場外市場交易品種。臺灣柜臺交易市場除了股票之外，還可以交易債券包括可轉換公司債、公司債、公債、金融債、外國債、權證、指數基金以及利率互換、股票和利率期權等衍生品。推出多種交易品種，有助于活躍市場交易，增加市場的影響力，改進對投融資雙方的服務。從大陸情況看，目前證券場外市場交易的品種只有股票，今后可以根據投融資雙方的需要和金融體制改革的推進程度，酌情增加場外市場的交易品種。
（作者單位：國(guo)務(wu)院發展研究中心金融研究所）
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