Research理論研究
區(qu)域股權市場亟待解決兩大問(wen)題
區域股權市場的發展既需要各市場的自發探索，亦亟需一定的頂層設計。對于各市場而言，要想真正吸引掛牌企業，實現服務中小企業的目的，就必須從企業的角度提供服務，包括減少掛牌費用，提供培育輔導和融資支持等。
——魯桐
中國社會科學院公司治(zhi)理研(yan)究中心主任
魯桐 黨印
去年以來，隨著新三板建設步伐的加快，地方性區域股權市場也進入了快速發展階段，一些省份改制原有的股權交易中心，大力增加掛牌企業的數量，一些原本沒有股權市場的省份亦競相籌備，爭取搭建地區內的主導性股權市場。筆者注意到，區域股權市場紛紛設立后，吸引了眾多企業進場掛牌，一些企業也先后通過區域股權市場實現了融資需求，資本市場支持實體經濟的功能得到了彰顯。但是，區域股權市場迅速發展中也存在不少困惑和問題，比如與新三板的競爭關系，市場間的競爭關系等，如果不及時解決，將影響多層次資本市場體系的整體健全和完善。
區域股權市場
凸顯規模優勢
區域股權市場的優勢在于掛牌條件更少，掛牌費用及管理費用更低，在地域上更接近擬掛牌企業，等等。新三板的優勢在于公開轉讓、股東人數可超200人，混合交易方式，納入證監會統一監管等方面。兩者的優勢對擬掛牌企業而言，形成了一個選擇難題，到新三板掛牌意味著將接受更嚴格的監管，在區域股權市場掛牌可以獲得更直接的后續服務，新三板并非對所有擬掛牌企業均有吸引力。
6月19日，國務院會議決定將全國股份轉讓系統試點擴大至全國，筆者認為這是支持新三板發展的重要舉措。在此政策下，新三板將獲得豐富的掛牌企業資源，與各區域股權市場展開爭奪優質企業的正面較量。新三板亦正式公布掛牌企業的掛牌年費，較低的收費標準對區域股權市場構成競爭壓力。
與此同時，區域股權市場在地方政府的支持下，掛牌企業數量增長迅速。雖然國務院原則上規定區域股權市場只服務本省級行政區域內的企業，但是諸如開津股權交易所、前海股權交易中心等區域股權市場的掛牌企業均已突破地域限制，具有一定的全國性質，并已凸顯出一定的規模優勢，成為新三板的重要競爭對手。
兩大問題亟待解決
不過，區域股權市場在發展中也存在兩個問題。
第一，市場建設沿用主板套路，創新力度不夠。目前大多數地區搭建股權市場的做法更接近于搭建一個新的主板，基本邏輯是，開設交易所--審批進場企業--收取年度費用。其關鍵環節在于企業掛牌資質的審核，如果市場進行了審核，意味著市場對企業資質進行了背書，如果哪天掛牌企業出現嚴重違規違紀行為，交易所的聲譽會受到影響。但好的一面是，各市場間可以在判斷企業質量上進行競爭，競爭的結果是優質企業到相對更優的交易所掛牌，形成市場的自我演進。如果市場不對掛牌企業的資質進行審核，意味著企業的好壞需要完全由投資者判斷，好的一面是，交易所不用對企業資質進行背書，眾多投資者比交易所更容易分辨出企業的質量，但相反的一面是，交易所對掛牌企業的審批權力必須弱化。
筆者認為，中國主板市場的發行審批制已經倍受詬病，場外市場作為多層次資本市場的基礎，需要從源頭上進行創新，真正摒棄審批制，切實推行備案制。在場外市場，掛牌企業數量眾多，交易所很難有精力對企業情況進行全面深入的審查，更務實的做法是讓企業對自身的行為負責，履行信息披露義務，接受投資者的監督，一旦違規則接受嚴厲懲罰。因此，筆者建議，區域股權市場應借鑒前海股權交易中心的做法，簡化企業掛牌的審批程序，只進行常規性的備案，減少企業掛牌難度，使更多的企業有機會進入股權市場，至于企業質量的好壞，交由廣大投資者判斷。也就是說，交易所只是資金供需雙方的一個平臺，在督促企業進行真實性信息披露以外，不承擔為企業質量進行背書的責任。
第二，區域股權市場之間存在一定的競爭關系，如果競爭有序，則有利于中國資本市場的自發演進，否則將帶來新的市場亂象。
區域股權市場之間的競爭首先體現在掛牌企業的數量和質量上，對于上海、浙江等市場而言，所處地區經濟發達，優質企業相對較多，企業的規范運營程度也較高，因此在與其他市場的競爭中，具有先天優勢。其他市場要想獲得競爭優勢，必須在服務質量和費用上做出巨大努力。其次，區域股權市場之間的競爭也體現在掛牌企業的收費上，包括掛牌費用和掛牌后的年度費用。第三，區域股權市場之間的競爭也體現在培育企業成長上，諸如前海、上海等區域市場為企業提供大量的專門培訓，成為吸引掛牌企業的重要因素。但另外一些市場的行政色彩較濃，為企業提供的培育服務相對有限，并不具有長遠的競爭優勢。如果一些競爭優勢不明顯的市場采用不當競爭手段，則整個場外市場的秩序將受到破壞，市場的繁榮將被打上折扣。
四方面加以完善
區域股權市場的發展既需要各市場的自發探索，亦亟需一定的頂層設計。對于各市場而言，要想真正吸引掛牌企業，實現服務中小企業的目的，就必須從企業的角度提供服務，包括減少掛牌費用，提供培育輔導和融資支持等。對于優質企業，提供真實性信息披露的并不難，阻擋其進場掛牌的真實原因更多的是掛牌費用和后續服務情況。新三板的收費標準為區域股權市場提供了參考標準，前海股權交易中心的收費模式亦頗具創新。筆者認為，區域股權市場要想吸引企業掛牌，不應上來就要求企業交納一筆不菲費用，使企業望而卻步。可以結合前海和新三板的做法，先提供各種輔導培訓，培養企業成長，然后再收取費用。不然，企業終將發現掛牌只是雞肋，中看不中用，同時，市場也終將認識到，把企業請進市場容易，但企業若不能發展壯大，市場終將失去該企業。
此外，為防止區(qu)(qu)(qu)域股(gu)權(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)出現重(zhong)(zhong)復建設(she)(she)、一(yi)(yi)哄而上的(de)(de)(de)(de)(de)現象，為保障(zhang)中(zhong)國(guo)(guo)多(duo)層(ceng)(ceng)次(ci)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)體系健康發(fa)(fa)展，頂層(ceng)(ceng)設(she)(she)計的(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)要性正日益(yi)凸顯。筆(bi)者認(ren)為，未(wei)來區(qu)(qu)(qu)域股(gu)權(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)展模式可以(yi)從以(yi)下四方面進行(xing)考慮。一(yi)(yi)是(shi)(shi)統(tong)一(yi)(yi)各市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)技術平(ping)臺，主要是(shi)(shi)股(gu)權(quan)托管(guan)平(ping)臺，交易(yi)系統(tong)等，減少重(zhong)(zhong)復建設(she)(she)。二是(shi)(shi)適(shi)時將部(bu)分(fen)區(qu)(qu)(qu)域股(gu)權(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)納入到全國(guo)(guo)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)外市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)之列(lie)，進行(xing)統(tong)一(yi)(yi)監管(guan)。三是(shi)(shi)完善多(duo)層(ceng)(ceng)次(ci)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)之間的(de)(de)(de)(de)(de)貫通(tong)渠道，為企(qi)業轉換市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)提供便利，避免將企(qi)業限定在具體的(de)(de)(de)(de)(de)某個(ge)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)中(zhong)，可以(yi)逐步(bu)探(tan)索企(qi)業在多(duo)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)掛(gua)牌。四是(shi)(shi)經(jing)過一(yi)(yi)段(duan)時間市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)競爭后(hou)，關(guan)停并轉一(yi)(yi)批運營(ying)欠(qian)佳的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，不再追(zhui)求(qiu)每個(ge)省(sheng)均有(you)一(yi)(yi)個(ge)股(gu)權(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，而是(shi)(shi)在全國(guo)(guo)形成(cheng)幾大(da)地區(qu)(qu)(qu)性的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，每個(ge)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)輻射幾個(ge)省(sheng)級(ji)行(xing)政(zheng)(zheng)區(qu)(qu)(qu)。當然，這需(xu)要統(tong)盤考慮中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)多(duo)層(ceng)(ceng)次(ci)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)展邏輯，讓市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)歸市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)歸政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)。
